事件

    公司发布2022 年三季报，前三季度营业收入51.2 亿元，同比增长5.64%；归母净利润2.19 亿元，同比降低77.24%；扣非归母净利润2.67 亿元，同比降低71.2%。单三季度营业收入17.84 亿元，同比增长4.77%；归母净利润1.21 亿元，同比降低73.85%；扣非归母净利润1.16 亿元，同比降低74.02%，收入略超预期，盈利缓慢修复。

    核心观点：

    下沉市场策略初见成效，三季度单店表现逐步回升。1）分产品来看，2022 年前三季度禽类/畜类/蔬菜/其他/包装产品分别营收32.76/0.25/4.92/4.54/1.1 亿元， 同比-1.44%/-55.36%/+4.68%/-2.99%/+12.24%。2）分渠道看，前三季度卤制品食品销售实现营收43.58 亿元，同比-1.34%；单三季度实现14.88 亿元，同比-1.92%，经初步测算单三季度平均单店收入降幅自Q2 以来不断收窄，环比实现正增长，公司今年积极调整新开店选址策略，由于去年同期平均店效达到疫情后的较高水平，在高基数的影响下我们认为三季度单店表现优异。除门店经营外，绝配供应链等主业外其他渠道也实现较快增长，前三季度同比增幅达到130.61%。3）分区域看，前三季度西南/西北/ 华中/ 华南/华东/华北/ 海外地区分别同比-4.20%/+62.50%/+21.42%/+5.46%/-8.94%/+2.88%/+32.18%；单三季度同比-9.08%/+115.31%/+16.98%/+13.67%/-10.57%/-5.78%/+35.37%，海外市场单店收入随着国外疫情政策放开而迅速回升。

    鸭副原料价格居高不下，成本上升致毛利承压。公司前三季度毛利率为26.47%，较与年同期减少7.08 个百分点，单三季度毛利率23.58%，同比下滑8.02 个百分点，毛利率下滑主要系原材料成本上升所致。从费用端上来看，公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为10.01%/7.69%/0.53%/0.28%, 较去年同期变动幅度分别为+3.11%/+1.61%/+0.29%/+0.26%,单三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.54%/6.45%/0.67%/0.36%, 较去年同期-0.51%/+0.75%/+0.39%/+0.32%。销售费用占比上升主要系营销推广费用增加，另外公司在本季度加速计提股份支付费用导致管理费用所有上升。前三季度净利率3.65%，较去年同期下滑15.93 个百分点，单三季度净利率6.05%，较去年同期下滑20.83 个百分点。

    开店目标明确，门店弹性势能将随着疫情缓解而进一步释放，成本高点已现，四季度盈利能力将有所改善。公司开店战略仍将以加盟商拓店为主，辅以星火燎原和海纳百川计划，分别针对下沉市场进行饱和开店和聚焦地区性休闲卤味品牌收并购，未来每年新开店数将维持1000-1500 家。三季度以来门店情况环比改善趋势明显，待疫情对线下消费的负面作用进一步减弱，弱影响门店筑基+势能门店高弹性修复将在业绩上有较好反应。成本端来看，鸭副产品价格高点基本可确认，静待未来原料供需结构稳定后带来的压力释放。

    盈利预测与投资建议

    公司门店情况逐季改善趋势得到确认，在休闲卤制品行业中更具经营韧性，品牌市占率将稳步提升。根据三季报情况，我们略上调22 年收入预测，同时考虑到原材料压力不会在短期内得到缓解，下调22 年归母净利润预测，预计公司2022-24 年收入分别为70.15/81.62/95.23亿元（原预测值为68.92/80.19/93.56 亿元），对应增速分别为7.12%/16.35%/16.68%，预计22-24 年净利润分别为4.16/10.54/14.11亿元（ 原预测值为6.36/10.35/13.85 亿元）， 对应增速—57.64%/153.61%/33.84%，给予23 年35 倍PE 估值，目标价60.55 元，“推荐”评级。

    风险提示

    疫情反复导致餐饮需求疲软；原材料价格波动风险；食品安全等风险