报告导读

    　　绝味食品发布2022 年三季报，前三季度累计实现营业收入51.2 亿（+5.6%），归母净利润2.2 亿（-77.2%），扣非净利润2.7 亿（-71.2%）；其中单三季度实现营收17.8 亿（+4.8%），归母净利润1.2 亿（-73.9%），扣非净利润1.2 亿（-74.0%）。

    　　投资要点

    　　门店经营向好，开店目标稳步推行

    　　收入方面，公司三季度鲜货类/包装类/其他主营/加盟商管理收入分别达14.4/0.5/2.3/0.2 亿，同比-3.3%/+65.9%/+89.6%/+19.7%。其中，22Q3 鲜货主业相较上一季度呈现“同比降幅收窄，环比增速扩大”的向好趋势。同店收入方面，公司7 月至8 月初整体经营情况良好，但进入8 月中下旬以来疫情反复导致部分区域门店经营受阻，拖累修复进度，预计三季度同店收入较疫情前仍有10%左右缺口。值得关注的是，供应链业务在主业承压背景下再次交出亮眼表现，有效支撑了整体营收规模增长。开店方面，公司拓店竞赛告一段落，三季度以经销商自然开店为主；下半年星火燎原持续推进接棒开店，预计全年开店目标完成无虞。

    　　成本扰动依旧，费率回归正常

    　　成本方面，22Q1-3/22Q3 毛利率为26.5%/23.6%,同比分别下滑7.1pct/8.0pct;判断主要系三大因素拖累所致： 1）原材料成本上涨：受饲料涨价影响，上游养殖产能加速出清，种鸭养殖量低于平衡点，导致鸭苗供给不足，从而带动鸭副原材料成本上涨。根据惠农网数据，22Q3 鸭脖/锁骨/鸭舌/翅中每公斤均价为15.2/9.0/71.5/13.0 元，同比21Q3 上涨25.6%/-7.4%/12.2%/7.8%，环比22Q2上涨12.9%/6.9%/8.7%/13.1%； 2）其他主营业务占比提升：今年以来供应链业务对主营贡献占比已稳定在10%以上。根据21 年年报数据，其他主营毛利率仅6%左右，大幅度低于鸭脖主业毛利水平，预计供应链业务放量对整体毛利有一定拖累；3）货折补贴。

    　　费用方面，1）22Q1-3/22Q3 销售费用率为10.0%/6.5%，同比+3.1pct/-0.5pct，其中三季度随开店补贴告一段落，销售费用率环比22Q2 高点降低3.2pct，逐步回归正常水平；2）22Q1-3/22Q3 管理费用率为7.7%/6.5%，受益于上半年一次性计提股权激励费用释放压力，三季度管理费用得以轻装上阵，环比二季度降低3.8pct。综上，三季度主要受原材料成本上涨的影响，公司净利润同比下滑20.4pct 至6.8%,；但环比Q2 提升6.2pct，反映盈利能力随费用投放正常化而得到一定修复。

    　　展望四季度及来年，步入销售淡季，成本上行趋势预计将得到一定抑制。而销售端配合世界杯赛事和系列营销活动开展，四季度有望实现“淡季不淡”，门店收入持续得到修复。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情反复对线下连锁业态的冲击较大，成本扰动暂未见拐点，以及美食生态圈投资收益的不确定性，我们对22-24 年盈利预测做出下修，预计22-24 年营收为70.7/87.2/103.1 亿，归母净利润4.4/11.0/14.5 亿，对应EPS 为0.72/1.81/2.37，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全；原材料价格波动；行业竞争加剧；疫情反复等不可抗因素；门店拓展和美食生态圈赋能需求不及预期。