投资要点

    事件：公司公告 2022 年三季报，1-9 月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润51.20/2.19/2.67 亿元，同比+5.64%/-77.24%/-71.20%。22Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润17.84/1.21/1.16 亿元，同比+4.77%/-73.85%/-74.02%，剔除投资收益项的干扰，22Q3 归母净利润同比-49.44%，收入、利润均符合预期。

    同店环比改善，供应链业务高增拉动收入增长。22Q3 营业收入同增4.77%，其中卤制品同比-1.92%：1）开店：H1 门店净增1207 家，Q3 主要为已开门店的结构调整，公司侧重更多在同店的恢复上，我们预计Q3 净增门店100-150 家左右，门店总量同比+14.3%；2）同店：

    我们以Q3 净增150 家测算，预计单店收入同比-14.2%，降幅环比收窄，同店环比维持修复。此外，供应链等其他收入同增89.63%为拉动Q3 收入同增4.77%的主因，其他收入占比同比提升5.80pct 至12.95%。展望Q4，预计公司仍会以同店的改善为核心任务，全年门店净增约1500 家左右。

    成本压力高企，毛利率持续承压。22Q3 毛利率为23.58%，同比-8.02pct 主要系：1）疫情影响下，屠宰开工率维持低位，鸭副价格环比仍持续提升，但增幅有所收窄；2）疫情期间部分门店无法正常营业，相应生产端效率下降，摊销成本提升亦对毛利率造成压力；3）人工、运输费用的大幅上涨；4）补贴持续，部分以货折形式兑现。22Q3 毛利率环比下降2.10pct，主要系鸭副价格环比维持上涨，但我们预计整体涨幅环比所有收窄。

    成本压力及疫情影响下费效比的下降为盈利承压主因。22Q3 归母净利率6.77%，同比-20.37pct，我们剔除投资收益干扰，22Q3 归母净利率为7.1%，同比-7.7pct，盈利能力承压主要系：1）成本及补贴（部分货折形式）下，Q3 毛利率同降8.02pct；2）费用投入小幅提升， 22Q3 总费率14.02% ， 同比+0.95pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率为6.54%/6.45%/0.67%/0.36%，同比-0.51pct/+0.75pct/+0.39pct/+0.32pct，其中销售费率下降与补贴力度的边际减弱有关，财务费率提升主要系借款增加导致的利息支出增加；3）22Q3 剔除投资收益项干扰的归母净利率环比改善6.8pct，我们判断主要补贴力度、股份支付费用等投入的环比收窄所致，22Q3 总费率环比-6.68pct。

    盈利预测与投资建议：我们根据公司三季报，调整了盈利预测，考虑股票期权激励计划的目标，预计公司2022-2024 年实现收入69.72/77.98/91.15 亿元，同比+6.5%/11.8%/16.9%，实现归母净利润4.83/11.00/13.62 亿元，同比-50.8%/+127.8%/+23.8%，对应2022 年10 月26日收盘价，考虑定增摊薄，PE 为69/30/24x，维持“审慎增持”评级，建议关注同店的边际修复。

    风险提示：疫情影响持续导致同店经营承压；下沉开店效果不及预期；原材料成本大幅上涨。