本报告导读：

    公司业绩略低于预期，预计股权激励计划或将终止。2022年将是公司攻坚之年，或加大费用投放稳体系修内功，不利因素或将于2023 年显著减弱，维持“增持”评级。

    投资要点：

    投资建议：公司发布2021 年业绩，略低于预期。我们下调2022/23年EPS 至1.59（2.17）/2.07（2.67）元，预计24 年EPS 2.54 元，下调目标价至56.00 元，对应22 年PE 35X。维持“增持”评级。

    业绩略低于预期，一次性费用超预算：公司发布公告，2021 年实现收入65.5 亿，同比+24.1%，归母净利润实现9.8 亿，同比+39.8%。

    1Q22 收入同比+12.1%，归母净利润同比下滑62.2%。业绩略低于预期，主因加盟商补贴费用超预期。我们预计，基于对疫情反复的不确定性，公司或将终止股权激励计划。

    加大费用稳定体系，2022 年为攻艰之年：公司2021 毛利率下滑1.8pct 至31.7%，销售费率增加1.9pct 至8.0%；1Q22 毛利率下滑4.2pct至30.3%，销售费用率增加7.3pct 至14%，毛销差显著收缩主要原因：增加加盟商一次性补贴，增加加盟商货折，增加广告开支费用，成本压力显现，翻牌摊销费用增加。以上举措，均体现公司稳定体系、修内功的目的。我们认为2023 年以上费用开支或将显著减少。

    21 年单店为19 年九成，1Q22 逆市开店提市占：根据公司公告，2021年公司净开店1315 家，据测算，预计2021 年单店同比4%左右，恢复至19 年九成以上，其中老店恢复情况明显好于新店。据测算，我们预计1Q22 净开店900 家左右，预计2022 年全年展店或超1500家，并不排除通过海纳百川、星火燎原等计划进行补充。

    风险提示：疫情反复、成本上行。