通用照明龙头，业绩稳健增长公司为国内通用照明龙头。2019 年后行业增速放缓，公司开启数智化转型，产品端推动平台化开发以降本提效。产品上，公司全面布局筒射灯、吸顶灯、装饰灯、开关等照明及延伸产品，同时推出全屋照明智能解决方案。渠道上，公司多元布局家居、商用、电商和海外渠道。

    　　行业：通用照明千亿市场，集中度静待提升

    　　1、智能照明、无主灯设计加速普及

    　　2010 年后，受益照明控制系统成本降低，智能照明在家用场景快速渗透，其中无主灯具备更有层次感的光照环境，有望成为全屋智能照明的主要形式。行业规模上，根据古镇灯饰数据，2022 年无主灯市场已超百亿元，3 年CAGR 超50%。

    　　2、商用照明增长韧性强

    　　根据公司投资者问答，公司商照业务在扩展重点行业的同时，关注未来细分行业机会，如户外、轨交、教育等，我们预计公司商照业务未来有较大增长空间。同时，公司商照业务来自于多个行业（工业、商业连锁、教育等），相对于家居业务，与地产行业关联度相对较小，我们预计商用照明业务未来将具有更强的增长韧性。

    　　3、通用照明市场集中度有望提升

    　　根据我们估算，通用照明行业CR5 市占率不及10%，市场集中度处于较低水平。我们认为通用照明市场未来集中度有望提升：

    　　1）市场竞争趋于激烈，行业或加速出清。2）无主灯普及下，头部具有更加明显的方案定制能力和成本优势。

    　　公司：市占提升，改革提效

    　　1.新品贡献增量，全屋照明提升客单价

    　　新品方面，公司基于照明领域核心能力，持续拓展高单价新品类，近年相继推出中高端风扇灯和浴霸等系列新品。智能照明方面，公司已与多家生态平台（包括华为、阿里、小米、百度等）实现智能互联，同时也在积极打造自有智能家居生态圈，完成了多款智能产品的开发和连接。渠道上，22H1 公司超900 家门店具备解决方案能力，同时开拓超100 家全屋智能照明体验馆（22 年末已超150 家）。

    　　2.平台化助力成本结构优化

    　　公司于20 年设立产品与解决方案中心，专门进行产品平台优化，目前已搭建多个光学、电源、结构及材料平台，有助于缩短开发周期、降低产品开发成本。对比同业毛销差水平，22 年受益平台化变革深化，在原材料价格压力缓解下，公司盈利能力拐点　　向上，22 年单四季度达到近2 年高点，处于行业领先位置。

    　　3.渠道覆盖领先，精耕细作提升店效

    　　照明下游应用分散，渠道覆盖率是支撑收入增长的必要因素，据相关公司公告和官网，公司渠道网点数量行业领先。渠道结构上，目前公司已经建立了完善的多层次经销渠道，对经销商进行分级分类管理，全面赋能经销商由“坐商”向“行商”转变。在家居各个渠道，公司通过零售门店改装升级、提升流通渠道优质网点覆盖率、优化下沉渠道产品组合等方式提高单店产出。

    　　4、商照聚焦重点行业，提升综合服务能力

    　　公司持续在地产、商业连锁、办公、工业、市政等行业输出标杆项目。同时，在国家“双碳”政策背景下，公司智慧道路照明解决方案取得快速发展，截至 2022 年底，公司在全国上百个城市落地智慧路灯和智慧多功能杆项目，重点项目节电率超过 55%。

    　　根据公司2021 年10 月29 日投关活动表，公司商照业务近5 年复合增速超20%，我们预计未来仍将保持较高增速。

    　　投资建议

    　　我们维持盈利预测，预计23-25 年公司收入分别为82/92/102 亿元，同比分别+13%/+12%/+11%。预计23-25 年归母净利润分别为9.2/10.6/12.1 亿元，同比分别+17%/+16%/+14%，相应EPS 分别为1.21/1.40/1.60 元，以23 年5 月26 日收盘价19.78 元计算，对应PE 分别为16/14/12 倍，可比公司23 年平均PE 为20倍，上调至“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动、房地产行业波动、汇率波动、外汇套期保值的业务风险、新项目推进未达预期风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过等。