3Q22 业绩符合我们预期

    公司公布1~3Q22 业绩：收入52.1 亿元，同比-15.5%；归母净利润5.1 亿元，同比-18.8%；扣非后净利润3.8 亿元，同比-16.6%。对应3Q22 收入18.5 亿元，同比-15.9%；归母净利润2.2 亿元，同比+18.9%：扣非后净利润1.9 亿元，同比+32.3%。由于市场需求仍偏弱，公司收入低于我们预期，但成本端改善明显，最终净利润符合我们预期。

    电商渠道仍处调整期，零售业务环比改善：1）随着房地产市场放缓、疫情反复等多重负面因素影响，公司2H21 以来收入降速。1H21/2H21/1H22/3Q22 收入分别同比+31.7%/-1.5%/-15.2%/-15.9%。2）公司三季度营收同比仍有两位数下降，但结构性来看，我们估计主要由于电商渠道的持续转型调整，影响正常的出货节奏，对收入端的拖累较为明显；而随着线下长三角三季度以来线下经济活动的恢复，我们估计零售渠道和商照业务环比均有改善，但收入仍有一定程度的同比下滑。3）海外业务持续表现稳健。

    成本压力缓解，净利润率同比提升：1）3Q22 毛利率37.3%，考虑会计口径变动，同比+6.2ppt。3Q21 原材料成本上涨对公司成本的负面压力集中体现，基数较低，叠加公司持续降本控费、成本下行，使得3Q22 毛利率弹性较大。2）3Q22 管理费用率、销售费用率、研发费用率4.3%/15.3%/6.0%，可比口径下分别同比+1.4ppt/-0.2ppt/+2.2ppt，基本稳定。3）截至3Q22，公司累计经营性净现金流出4323 万元，较去年同期末净流出额9618 万元有所减少。

    发展趋势

    1）公司零售、商照业务已环比好转，收入下滑幅度在收窄，我们预计这一改善趋势有望延续；电商渠道调整短期或使得公司收入持续承压，但产品结构和渠道布局的优化使得相应费用得以精简，我们估计对利润仍有正面贡献。2）公司持续推行数字化、平台化建设，并加大对于商用大客户的服务能力，1H22 已中标物美集团集采项目。当前公司在商照领域的市场份额仍偏低，我们认为长期仍有较大的提升空间。

    盈利预测与估值

    由于公司收入端压力较大，持续降本带来利润弹性超过我们预期，我们下调2022/2023 年收入10%/10%至77.49/88.28 亿元，但维持盈利预测不变。

    当前股价对应2022/2023 年14.0 倍/11.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级和19.70 元目标价，对应18.5 倍/15.2 倍2022/2023 年市盈率，较当前股价有32%的上行空间。

    风险

    疫情反复风险；市场需求波动风险；原材料价格波动风险。