高基数和外部环境影响，Q3 阶段性承压。21Q1-Q3 公司收入61.6 亿，同比+17.7%；净利润6.2 亿元，同比+22.5%；Q3 单季度收入22 亿元，同比-1.1%，同比19Q3+10.2%；净利润1.8 亿，同比-29.9%，同比19Q3 -7.9%。在高基数和渠道改革背景下，Q3 收入受到影响；原材料备库消耗，叠加海运费持续高位，Q3 利润大幅下滑；预计未来外部影响或逐步消退，公司盈利能力有望回升。

    　　 海外业务高景气，家用业务放缓。前三季度各业务线均保持双位数增长，其中商用发展最快，yoy +30%以上，地产项目占比较低（30%），宏观影响有限；分拆至Q3 则出现分化：商用&电商保持稳健，海外业务双位数增长，家居业务则大个位数下滑，后者主要系高基数及部分门店升级影响短期销额，今年沉潜或为远期提供增长动能。

    　　 市场投入积极，营销费用率走高。公司Q3 持续加大市场投入，包括水电光建店和零售门店整改，销售费用率同比提高0.2%，环比提升0.4%，Q4 或进一步走高；其他费用率保持平稳。毛利承压背景下，Q3 扣非净利率下滑至6.4%的低点，yoy-4.6pcts；若后续原材料价格回落叠加费用管控，公司利润弹性较大。

    　　 改革持续深化，红利有望释放。渠道方面，公司前三季度改造约500 家零售门店，改造后门店销额实现30%+提升，商用业务推出铁三角模式，打造个性化解决方案；研发方面，公司着力打造光学平台，通过“平台复用”发挥光学优势和规模效应；产品方面，布局智能家居、电气/电工/顶墙等新品类，通过套系化销售提高客单价。变革落地后，公司或成为以照明业务为核心的集成家居龙头。

    　　 风险因素：新产品拓展不及预期；地产行业持续低迷；原材料成本大幅上行。

    　　 投资建议：小幅调整2021~23 年EPS 预测至1.14/1.29/1.46 元（原预测为1.24/1.43/1.65 元），当前价对应17.0/15.0/13.3 倍PE。公司是照明领域龙头，有望依靠渠道多元化、研发复用化、产品丰富化稳固龙头优势，在市占率稳步提升同时内部控费降本，业绩确定性较强，维持“买入”评级，目标价28.38 元，对应2022 年22 倍PE。