2Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：1H23 收入9.12 亿元，同比-40.8%，归母净利润1.04 亿元，同比-70%；其中，2Q23 单季度营收4.61 亿元，同比-41%，归母净利润0.58 亿元，同比-66%。由于海外电踏车需求景气度低迷，2Q23公司业绩低于我们预期。

    　　海外电踏车需求疲软，公司收入短期承压。4Q22-2Q23 公司营收增速分别同比-37.2%/-40.7%/-41.0%，若剔除国内一体轮电机收入，我们判断公司海外电踏车电机业务收入降幅或更大，原因在于终端需求疲软、库存水平较高。我们认为，俄乌局部冲突导致通胀水平抬升，可选消费需求整体受到抑制；此外，疫情以来短距离出行需求快速增长，2021 年行业增速高于历史中枢，或部分透支未来需求。根据中国台湾自行车协会，1-7M23 中国台湾出口至欧盟/美国的电踏车数量累计同比-8%/-39%。往前看，考虑到渠道不畅带来的长鞭效应，叠加需求边际尚未改善，我们预计今年全年海外电踏车市场或将延续去库。

    　　产品结构变动，叠加规模效应未体现，利润率同比下滑。1H23 公司综合毛利率同比-4.6ppt 至28.9%，我们判断可能因产品结构变动所致，毛利率较高的电踏车电机收入占比下降，而面向国内电动车市场的直驱一体轮电机放量，但其毛利率较低。1H23 公司期间费用率同比+8.6ppt 至15.4%，我们认为主要因收入下滑、规模效应未凸显。其中，1H23 销售费用率同比+4.1ppt 至6.5%，主要由于市场拓展费及售后费用同比增加较多；管理/研发/财务费用率分别同比+2.6/+2.1/-0.2ppt 至5.9%/4.8%/-1.9%。

    　　发展趋势

    　　掌握电踏车力矩传感器核心技术，关注其应用领域拓展的潜在可能。全球仅有日本松下、雅马哈、德国FAG、八方股份等少数企业掌握电踏车领域力矩传感器技术，技术壁垒较高。根据公司公告，公司尚未就人形机器人业务进行人员、资金、技术等布局。我们认为，公司采用磁感应方式的力矩传感器与人形机器人目前可能采用的应变式技术路线有所差异，但二者在涉及旋转运动的一维力矩传感领域，底层原理较为接近，未来或有希望延伸到人形机器人领域。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到海外需求偏弱，我们下调2023/2024 年净利润35.3%/15.9%至3.40亿元/5.24 亿元。当前股价对应2023/2024 年27.4 倍/17.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们同步下调目标价22.3%至72.30 元，对应35.7 倍2023年市盈率和23.2 倍2024 年市盈率，较当前股价有30.2%的上行空间。

    　　风险

    　　国内竞争加剧风险；海外电踏车需求回落超预期。