4 月20 日，公司发布2022 年年报，2022 年营业收入28.50 亿元，同比增长7.7%，归母净利润5.12 亿元，同比减少15.6%。公司中置电机/轮毂电机销量51 万/113 万辆，分别同比-7.7%/-28.1%，2022Q3 开始，海外渠道在疫情前期积累过量库存后开始取消或推迟订单。但我们认为电踏车是结合健身与通勤的、受欧美消费者喜爱的自行车品类，终端渗透率仍将继续提升。由于海外订单恢复弱于预期，我们下调公司2023/24 年EPS 预测至5.37/6.52 元（原预测为7.40/9.57 元），新增2025 年ESP 预测8.07 元，我们下调估值至可比公司平均估值21x（原估值26x），下调目标价至113.00 元（原目标价146.00 元），维持“买入”评级。

    　　渠道去库存造成22Q4 订单波动，营收利润承压。4 月20 日公司发布公告，2022年公司全年实现营收28.50 亿元，同比+7.7%；实现归母净利润5.12 亿元，同比-15.6%；归母净利润率为17.97%，同比-4.95pcts。其中，22Q4 公司实现营收4.71 亿元，同比-37.2%，环比-43.8%；实现归母净利润0.38 亿元，同比-78.1%，环比-69.5%；归母净利润率为8.03%，同比-15.01pcts，环比-6.78pcts。自22Q3起，外渠道在疫情前期积累过量库存后开始取消或推迟订单，部分项目延期或暂缓，致使公司出货受到一定程度影响。同时公司为应对订单波动，对存货进行通用化处理产生了一定损耗，导致22Q4 产生了超过2000 万元的一次性存货计提损失。根据我们测算，调整后公司归母净利润率大于12.31%，环比降幅为2.5pcts。当前，随着海外市场重新进入传统旺季，公司部分核心客户需求正在逐渐重新起步，公司正在逐渐重回增长道路。

    　　毛利率环比有所回升，营收端承压致使22Q4 费用率同环比提升。2022 年公司毛利率为31.22%，同比-3.04pcts。其中22Q4 公司毛利率为30.0%，同比-4.2pcts，环比+2.5pcts。2022 年全年毛利率的同比下降主要是由于国内一体轮电机业务占比的提升。公司2022 年国内一体轮电机的毛利率为5.3%，根据我们测算，剔除国内一体轮电机业务之后毛利率约为41.01%（2021 年同口径毛利率为40.87%），公司海外电踏车产品盈利能力强。2022 年公司费用率为15.7%，同比+0.9pct，环比+7.4pcts。其中，22Q4 销售费用率为6.8%，同比+2.1pcts，环比+2.9pcts；管理费用率为4.8%，同比+1.1pcts，环比+1.7pcts；研发费用率为3.9%，同比-1.5pcts，环比+1.0pct；财务费用率为0.1%，同比-0.7pct，环比+1.8pcts。22Q4 费用率的提升主要源于海外需求陷入短期低潮阶段导致营收端承压。

    　　在海外市场去库存周期中积极等待旺季复苏。自22Q3 开始，美联储加息导致欧美整体消费需求转弱，叠加渠道在疫情前期积累过量库存，开始取消或推迟订单，公司电踏车出货承压。我们认为目前尽管海外库存仍较往年更高，欧美的电踏车消费需求仍在持续，伴随着天气转暖，传统旺季到来，销量端或将逐渐改善；另外，2023 年春季欧洲大陆整体气温偏低、雨水较往年多，造成了今年终端旺季推迟的现象，对今年传统旺季的市场热度判断暂不能下结论。根据公司业绩交流会表示，在近期，22Q4 签订的暂缓订单已经逐渐恢复稳定交付，近期新签订单中的大额订单占比亦已逐渐回升。我们认为欧美电踏车需求正在走出最差时点，但是从零售端恢复转到供应链仍需一定时间。

    　　国内市场深化挖掘新增长点，海外电机配套能力持续提升。八方股份年报披露，2023 年6 月八方天津电驱厂房将投入使用，八方该部分产能将结束租用临时厂房，可以进一步提升对国内电动两轮车客户的配套能力。同时，八方新能源的厂房预计将会在2023 年12 月投产投入使用，扩大八方电池产能，为公司进一步提升产品配套能力，为增加产品附加值提供基础。我们认为，公司正在从单纯出口电踏车电机向出口电池、电机、电控、仪表组成的电踏车组合方案转变，有助于提升公司对海外客户的配套能力，形成与国际中置电机巨头差异化竞争的能力。

    　　风险因素：美联储加息超预期带来的欧美需求下滑；俄乌冲突烈度扩大影响欧洲消费需求；海外贸易政策恶化；海运费变动超预期；新产品开拓不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是全球电踏车驱动系统及组件（PAS）龙头之一，相比国内的竞争对手有强经验优势、技术优势、渠道优势和规模优势。海外的需求波动使得公司2022 年业绩承压，但是中期看，随着电踏车在全球渗透率提升，公司仍有广阔成长空间。我们下调公司2023/24 年营业收入预测至34 亿/42亿元（原预测为43 亿/54 亿元），下调公司2023/2024 年净利润预测至6.46亿/7.85 亿元（原预测为8.91 亿/11.52 亿元），下调公司2023/24 年EPS 预测至5.37/6.52 元（原预测为7.40/9.57 元）。考虑到公司在电踏车领域有巩固的地位以及中期较好成长空间，公司过去一年Wind 一致预期对应的PE 估值为31倍，由于公司海外业务敞口较高，目前时点海外需求存在不确定性，我们按照1倍标准差（10x）给予一定折价，下调公司PE 估值至21x（原估值为26x），下调目标价至113.00 元（原目标价146.00 元），再次重申“买入”评级。