业绩回顾

    　　2021 年及1Q22 业绩超出我们预期

    　　公司2021 年营收26.47 亿元，同比+89.5%；归母净利润6.07 亿元，同比+50.8%。1Q22 公司营收7.62 亿元，同比+44.5%；归母净利润1.80 亿元，同比+19.5%。公司2021 年及1Q22 业绩超出我们预期，主要由于公司成本管控能力较强，原材料涨价对利润端影响幅度小于我们的预期。

    　　2021 年需求景气驱动收入增长，国内市场快速放量。分结构看，2021 年电踏车电机收入同比+59%至15.42 亿元，毛利率同比-3.1ppt 至47.6%，主要因欧洲电踏车市场渗透率提升，美国市场补贴政策刺激、需求快速放量，中置/轮毂电机销量分别同比+39%/82%；一体轮电机收入4.76 亿元，主要为八方天津生产的面向国内市场的传统电动车直驱电机，2021 年快速放量，因国内市场竞争更激烈，叠加产能爬坡，故毛利率仅4.1%；套件收入同比+54%至5.21 亿元；电池收入同比+38%至1.06 亿元。

    　　结构变动叠加原材料涨价，利润率承压，产品提价部分对冲上涨压力。

    　　2021 年公司毛利率同比-9ppt 至34.3%，主要因产品结构变动以及原材料与海运费涨价，但公司通过寻求替代原材料、改进工艺等方式降本增效，并于3Q21 起对部分产品实施涨价，缓解了成本上涨压力。1Q22 公司毛利率35.7%，同比-3.2ppt，环比+1.5ppt，盈利能力环比改善。

    　　发展趋势

    　　欧洲需求增速边际放缓，美国市场有望延续景气。根据台湾自行车协会，3Q21-1Q22 中国台湾出口至欧盟的电踏车数量单季同比+14%/-6%/-2%，出口美国数量同比+79%/+72%/+70%。往前看，我们认为欧洲电踏车需求增速或边际放缓，美国市场由于基数低、补贴政策刺激，景气有望延续。

    　　产能瓶颈打破，增长动能充足。近期公司定增获发审委通过，募集资金部分用于电踏车、传统电动车及电摩的电机产能建设，达产后拟新增中置/轮毂/传统电动车/电摩电机年产能90/165/450/8 万台。我们认为公司当前产能利用率高度饱和，扩产有望释放公司发展潜力。此外，公司募集资金亦用于研发检测中心建设。往前看，我们认为公司有望凭借技术优势继续扩大海外市场份额，并通过产能扩张把握国内电动车与电摩市场的转型发展机遇。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022 年盈利预测不变，并引入2023 年盈利预测，对应2023 年净利润10.28 亿元。当前股价对应2022/2023 年P/E 24.7x/18.1x。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下行，我们下调目标价19%至218.00 元，对应2022/2023 年目标P/E 34.9x/25.5x，较当前股价有41%上行空间。

    　　风险

    　　海外电踏车需求回落超预期；原材料紧缺导致发货延迟。