业绩摘要：公司2020 年实现收入13.97 亿元，同比增长16.8%，归母净利润4.02 亿元，同比增长24.2%，扣非净利润3.73 亿元，同比增长18.2%。

    　　经营活动现金流量2.3 亿元，同比减少14%。综合毛利率43.3%，同比增长0.5Pct，综合净利率28.8%，同比增长1.7Pct。

    　　2020Q4 收入4.3 亿元，同比增长35%，归母净利润0.96 亿元，同比增长13%，扣非净利润0.93 亿元，同比增长14%。经营活动现金流量0.2 亿元，同比减少87%。综合毛利率40.3%，同比减少4.6Pct，综合净利率22.5%，同比减少4.3Pct。

    　　Q4 毛利率、经营性现金流下降较多。我们认为毛利率下降原因为：1）新会计准则运输费用影响。2）产品结构导致，Q4 轮毂电机比例可能较高。

    　　经营性现金流Q4 减少较多，原因可能为：1）Q4 存货增加0.18 亿 2）应收票据和账款Q4 增加1.5 亿。

    　　产品结构：2020 年中置电机销量占比31.5%，占比小幅提升。2020 年公司销售中置电机39.7 万台，同比增长29%，轮毂电机86.4 万台，同比增长27%。我们预计公司共享电单车产品在2020 年有一定量出货，若剔除共享电单车影响，预计中置占比进一步提升。

    　　从盈利能力看，中置、轮毂电机毛利率分别为54%、43.4%，相较2019 年分别提升2.6、2.3Pct。从价格看：中置电机2020 年平均售价1552 元/台，同比降低1.8%。我们认为均价降低或与产品结构有关，公司在2020 年新推出入门级中置产品M200，单价可能较低。轮毂电机2020 年平均售价422 元/台，同比降低4.2%。我们认为共享电单车产品或使均价降低。从毛利率看，中置、轮毂电机毛利率均提升，说明公司有较好的成本控制能力。

    　　预收货款大幅增长，订单增加为主要原因。公司2020 年预收货款4852 万元，同比增长60%，说明公司订单情况大幅提升。存货、应收账款在2020年均大幅增长，分别为2.7、3 亿元，同比增长63%、55.4%，主要原因为公司销售规模增长。

    　　投资建议

    　　受到疫情影响，公司未因自身原因导致交货延迟，但因客户其它关键零部件滞后，要求公司产品延迟交货，导致库存产品增加。公司预计延迟交货现象将延续至2021 年上半年，下半年逐渐恢复。

    　　从预收情况看，公司订单充足。欧洲、美国均保持强劲需求，除共享单车外，公司继续优化产品结构，提升利润率水平。由于客户延迟交货的情况仍延续，我们将2021、2022 年归母净利润5.8、8 亿元调整至5.3、7.5 亿元，对应PE 44、31x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响加剧、电踏车电机竞争加剧、公司产品不及预期。