聚焦电踏车电机及配套电气系统。公司主营业务为电踏车电机及配套电气系统研发、生产、销售。电踏车以人力骑行为主，电踏车电机及配套电气系统提供动力为辅，实现人力骑行和电机助动一体化。公司拥有中置、轮毂共计80 余种型号的电机产品，既可单独出售，也可出售整套的电气系统产品。从而满足下游客户多样化的一站式采购需求。
中置电机为目前主要收入来源，境外业务占比逾半。2019 年，公司中置电机收入占比40.77%，是主要收入来源。电池及配套件、轮毂电机业务分别占比34.05%和25.14%；境内、境外收入占比分别为45%和55%。
欧洲等市场拉动电机、控制器、电池等需求。2016 至2019 年，公司收入及归母净利润的年均复合增速分别为45.10%和53.61%。作为公司最主要的境外市场，欧洲电踏车市场近几年保持较高景气度，拉动电机、控制器、电池等需求。
毛利率整体稳中有增。2019 年公司毛利率为42.76%，2020 年前三季度为44.56%。近年来公司毛利率总体上稳中有增。
各市场容量及需求。
欧洲：市场稳步增长。2018 年欧洲电踏车销量约250 万辆。欧洲有着较为悠久的自行车文化传统，电踏车市场目前已进入稳步增长阶段，年增长率在15%-25%左右。
日本：高龄化社会及减排需求等对电踏车提出需求。2016 年日本电踏车销量同比增121%，2017-2019 年增速在10-20%之间。2019 年电踏车销量约19.5万辆，占自行车总销量11%，该占比近年呈现上升趋势。日本多丘陵，同时随着日本进入高龄化社会及减排需求，我们预计电动自动车需求将持续扩大。
美国：电踏车市场处启动初期，未来可期。根据公司招股说明书，目前美国电踏车年消费量约25-30 万辆。电踏车进入美国市场的时间较晚，美国多平原，地广人稀，汽车为主要代步工具，电踏车主要消费群体为自行车运动、极限运动爱好者等，预计未来将成为自行车市场主流产品之一。
公司为电踏车电机一线企业。
欧洲：公司轮毂电机份额居首。2018 年欧洲市场轮毂电机占比为43.2%。轮毂电机市场主要被国内厂商占据，八方股份份额居首，达44.5%。
日本：公司强势切入，直面日系竞争。由于日本企业20 世纪90 年代就掌握了力矩传感器技术，外资品牌进入日本市场的难度较高。2018 年起，公司的电踏车电机逐步进入日本市场，直接和雅马哈、松下、普利司通等在日本市场竞争。
技术能力，市场先发等共筑公司核心竞争力。
技术水准高：2014 年，公司成功自主开发五通碗力矩/速度传感器，成为国际上少数具备力矩传感器自主生产能力的企业之一。公司产品在欧洲、美国基本可以和德国博世、日本禧玛诺等国际顶尖品牌直接竞争。
市场先发：2012 年，公司在欧洲电踏车销量前三的荷兰，设立了定位于客户拓展与售后服务的全资子公司，我们认为，由此奠定公司在欧洲市场的先发优势。
产品品类全：公司中置电机、轮毂电机合计八十余种型号，在产品数量和种类上有较大优势。
业务预测假设条件。
关键假设：
（1）中置电机
收入：我们认为（1）欧洲、日本、美国等市场的需求支撑。（2）公司中置电机市场认同度的持续提升。（3）公司募投项目达产后，电机及配套电气系统产能尤其是中置电机产能将在短期内大幅提高。（4）公司积极开发适用于国内市场的电踏车电机。将推动该业务收入快速增长。预计2020-2022 年，该业务收入同比增25%、35%、35%。
毛利率：我们认为，随着公司产品的持续更新升级， 业务体量增长带来的规模效应等因素，将拉动该业务毛利率稳步提升，预计2020-2022 年，该业务毛利率分别为53%、53.5%、53.5%。
（2）轮毂电机
收入：我们认为（1）欧洲、日本、美国等市场的需求支撑。（2）公司针对欧美市场共享电踏车开展运营实践，共享车出于成本控制以及维修方便的考虑，更倾向于选择轮毂电机。（3）公司积极开发适用于国内市场的电踏车电机。将推动该业务收入快速增长。预计2020-2022 年，该业务收入同比增10.00%、25.00%、25.00%。
毛利率：我们认为，随着公司产品的持续更新升级， 业务体量增长带来的规模效应等因素，将拉动该业务毛利率稳步提升，预计2020-2022 年，该业务毛利率分别为42.5%、43%、43%。
（3）仪表、控制器、其他配套件
收入：我们认为，公司中置电机、轮毂电机业务的快速增长，将带动仪表、控制器、其他配套件等配套产品的快速增长。
预计仪表：2020-2022 年收入同比增0.00%、25.00%、25.00%。控制器：2020-2022 年收入同比增0.00%、25.00%、25.00%。其他配套件：2020-2022 年收入同比增0.00%、25.00%、25.00%。
毛利率：我们认为，随着公司产品的持续更新升级， 业务体量增长带来的规模效应等因素，将拉动仪表、控制器、其他配套件等配套产品毛利率稳步提升。预计仪表：2020-2022 年毛利率分别为42.5%、43%、43%。控制器：2020-2022年毛利率分别为38.5%、39%、39%。其他配套件：2020-2022 年毛利率分别为39%、39.5%、39.5%。
（4）电池
收入：公司首次公开发行募集资金一部分用于新建锂离子电池组生产线，引进自动化的生产设备，提高生产效率，降低生产成本；提高产品的质量稳定性和一致性。我们认为，随着公司电池产品装配比例的进一步提升，该业务将保持快速增长，预计2020-2022 年收入同比增20%、30%、30%。
毛利率：我们认为，随着锂离子电池组生产线的建立，将提高生产效率，降低生产成本，预计2020-2022 年毛利率稳步提升，分别为10%、11%、11%。
（5）整体预计
基于上述各版块的假设，我们预计，2020-2022 年，公司整体收入同比增速分别为14.14%、29.84%、30.02%。毛利率分别为44.18%、44.92%、45.12%。
盈利预测及投资建议。我们预计，2020-2022 年，公司归属母公司净利润分别为4.17 亿元、5.5 亿元、7.18 亿元。对应每股收益分别为3.46 元、4.57 元、5.97 元。基于同业估值水平，综合考虑到公司为电踏车电机及配套电气系统一线企业，是国际上少数具备力矩传感器自主生产能力的企业之一，给予2021 年50-55XPE，对应合理估值区间228.5-251.35 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示。电踏车电机及配套电气系统产业需求不达预期，市场竞争导致盈利水平下降。