公司为国内电踏车用电机制造龙头，轻资产运营盈利能力突出。公司主营电踏车电机及配套电气系统的研发、生产，下游主要配套电踏车、电动滑板车、电动三轮货车等。公司产品以出口欧洲市场为主，下游高景气+公司产品结构持续优化， 2015-2019 年公司收入端复合增速达44.70%。终端对接海外高端消费品，产品利润率水平高，2019 年公司毛利率/净利率分别为42.76%/27.06%。轻资产运营，盈利能力突出，2019 年公司ROE/ROA 分别为46.95%/25.28%。

    绿色骑行需求，欧洲电塔车销量持续高增。电踏车是一种以电池作为辅助动力来源，能实现人力骑行和电机助力一体化的新型交通工具，消费需求主要源自日本、欧洲及美国等发达地区。2018 年，日本电踏车销量67 万辆，同增7%，较为稳定；2019 年，欧洲电踏车销量340 万辆，同增22%，近年增速维持在20%-30%区间，是全球电踏车销量增长的核心市场；美国市场，受共享出行推动，近年增长可观，年销量在25-30 万辆。

    疫情之下，电踏车产业阶段性受挫；长期看，骑行需求受催化。疫情影响，3 月中旬以来，欧洲主要国家进入封锁状态，德国/比利时等电踏车消费大国均禁止线下零售店在封锁期间进新车销售。欧洲自行车协会预估，欧盟内至少5 万家自行车及电踏车经销商严重受影响；预期2020 年，欧洲电踏车销量同比2019 年下滑20%左右。短期销量受挫，而随着封锁状态解除，避免公共出行催化自行车及电踏车出勤需求。欧洲诸多城市推出临时的自行车基础设施以推广骑行出勤，行业协会亦在呼吁成立电踏车准入基金。长期看，欧洲居民对于电踏车消费需求或因疫情而强化。

    募投扩产，受益行业高增长的同时，提升高价值中置电机市占率及电气系统综合配套率是公司成长弹性的重要支撑。① 高价值中置电机市场份额持续提升，公司电机产品处于欧洲市场第一梯队，轮毂电机市占率约38%，居行业第一；中置电机市占率约14%，博世/禧玛诺/雅马哈等处于领先位置，技术完善叠加综合服务优势，近年公司中置电机份额持续提升。

    ② “一站式”配套能力增强，单车可供应零零部件价值提升。近年，公司控制器、仪表、电池等电气零部件配套提升，“一站式”供应能力持续加强。单车可供应零部件价值量提升带动业绩增长弹性。

    盈利预测与估值。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为3.25、5.00、6.61 亿元，对应EPS 分别为2.71、4.17、5.51 元/股，对应当前股价估值为34.5、22.5、17.0 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：欧洲疫情影响超预期，电踏车销量大幅下滑；轮毂电机行业竞争加剧，中置电机市场份额提升不及预期；仪表/控制器/电池等配套率不及预期；本文测算均基于一定假设。