业绩回顾

    　　1H22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：1H22 实现营收68.22 亿元，同比+27%；归母净利润8.77 亿元，同比+3.15%；剔除股份支付费用后，归母净利润10.22 亿元，同比+15%；由于营销投入超出我们此前预期，公司1H22 业绩低于预期。其中2Q22 以来受疫情、通胀等因素影响，终端需求有所放缓，2Q22营收同比+16%至36.21 亿元，归母净利润同比+7%至4.53 亿元。

    　　产品结构优化，国内渠道推进多元化建设。1H22 科沃斯品牌收入同比+34%至34.97 亿元，均价同比+42%至2,460 元，销量略有下滑，主要因产品结构优化，自清洁类产品占比提升44ppt 至64%；添可品牌收入同比+45%至29.53 亿元，出货均价同比提升9%，洗地机3.0 产品快速放量。

    　　在巩固线上渠道的同时，公司积极推进国内线下渠道建设，1H22 科沃斯与添可品牌国内线下渠道收入分别同比+93%/+123%，收入占比分别达22%/31%。欧美等海外市场受通胀因素影响、消费表现疲软，1H22 科沃斯与添可海外业务收入增速有所放缓，分别同比+17%/16%。

    　　营销投入力度加大，费用端短期承压。1H22 公司毛利率同比+0.7ppt 至51%；销售/管理/研发费用率分别同比+4.5/+0.4/+1.4ppt，其中市场营销推广及广告费同比+75%，主要因公司加大营销投入力度，但受宏观影响、投入产出效率下降。此外，股份支付费用增加亦对利润率产生一定影响。

    　　发展趋势

    　　增长动能或呈现结构性变化，龙头份额有望逆势提升。根据中怡康数据，1H22 国内扫地机器人市场容量同比+16.2%，主要由于自清洁功能产品占比提升进而推升销售均价。往前看，我们认为行业增长驱动因素或将逐步由价增转为量增。考虑到行业自清洁产品渗透率或已达到阶段性高点，在行业景气度下行的背景下，公司T10 OMNI 率先降价800 元至3,999 元，其他厂商亦纷纷跟进降价减配。我们认为此举或为应对需求的结构性变化，产品减配降价有望刺激销量增长。长期看，我们认为公司作为行业龙头有望实现份额的逆势提升，而降价对利润率的负面影响或有望通过产品放量后的规模效应而部分抵消。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到行业景气度下行、短期竞争程度加剧，我们下调2022/2023 年净利润22.1%/19.4%至20.28 亿元/25.81 亿元。当前股价对应2022/2023 年20.9 倍/16.4 倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们同步下调目标价27.2%至99.00 元，对应2023 年22.0 倍市盈率，较当前股价有34.1%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧超预期；原材料及海运费涨价超出预期；新品拓展不及预期。