事件：公司发布2022 年半年报。公司22H1 实现营收68.22 亿元，同增27.31%；归母净利8.77 亿元，同增3.15%。其中，22Q2 单季营收36.21亿元，同增15.54%；归母净利4.53 亿元，同降12.34%。若剔除股份支付费用影响， 22H1/22Q2 归母净利 10.22/5.07 亿元，同比+14.72%/-1.96%。

    自有品牌增长稳健，线下发力占比提升。22H1 科沃斯&添可两大自有品牌收入合计64.49 亿元，同增38.7%，营收占比94.5%（+7.8pct）。1）科沃斯品牌：实现收入34.97 亿元（占比总营收51.3%），同增33.9%。

    国内来看，我们测算22H1 线上、线下收入19.79/5.69 亿元，同增31.1%/93.5%，线下占比内销收入约22%。目前科沃斯品牌线下售点约1300 家，我们测算上半年单店营收约43.8 万元。海外方面，科沃斯海外收入同增17.2%，占品牌比重27.1%。2）添可品牌：实现收入29.53 亿元（占比总营收43.3%），同增45.0%。国内来看，我们测算22H1 线上、线下收入14.67/6.67 亿元，同增42.3%/122.5%，线下占比品牌内销收入达31%。目前添可品牌线下售点约600 家，我们测算上半年单店营收约111.2 万元，单店营收水平佳。海外方面，添可海外收入同增15.9%，占品牌比重27.7%。

    宏观消费环境疲软，销售费用投放效率下滑，公司盈利能力短期承压。毛利率：22H1/22Q2 公司毛利率同增0.71/-0.49pct 至50.99%/52.28%。出货端看，22H1 科沃斯和添可品牌出货均价分别达 2460 /1941 元，同比增加41.85%/8.89%。考虑到21Q2 科沃斯均价较高的N9+自清洁扫地机和芙万洗地机2.0 产品放量，推高当期均价基数，预计22Q2 出货均价同比增幅小于Q1 。费用率： 22Q2 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费率为29.42%/4.62%/5.23%/-1.98%，同比变动5.03pct/0pct/1.69pct/-3.12pct。

    销售费率提升较多，主要系宏观消费环境疲软，市场投入产出效率下降。绝对费用来看，销售费用同增52.5%至18.57 亿元。财务费率下降较多，主要系人民币汇率贬值，公司汇兑收益增加9978 万元至5834 万元。净利率：

    综合来看，公司22Q2 实现净利率12.53%，同比降低4.01pct。

    盈利预测与投资建议。我们预计2022~24 年归母净利为26.61/34.82/45.43亿元，同增32.3%/30.9%/30.5%。维持“增持”评级。

    风险提示：清洁电器消费景气度回落、海运费持续上涨、竞争格局恶化