降本拓潜思路清晰，维持“买入”评级

    　　巨星农牧发布一季报，2024 年Q1 实现营收9.49 亿元（yoy+6.16%、qoq-8.33%），归母净利-1.38 亿元（yoy+32.85%、qoq+54.37%）。巨星依靠先进育种体系、领先的养殖管理实现了稳固的成本优势，同时快速扩张养殖规模。我们预计公司2024/25/26 年归母净利润4.34/25.13/20.83 亿元，BVPS 分别为 6.87/11.79/15.88 元。参考2024 年可比公司Wind 一致预期3.2x PB，考虑到公司以轻资产模式助力规模扩张、成本下降思路清晰，我们给予公司2024 年7.19x PB，对应目标价为49.40 元，维持“买入”评级。

    　　德昌项目投产影响，完全成本短期上升

    　　24Q1，公司出栏生猪约51 万头、同比+7%左右，其中肥猪出栏约45~50万头、同比+36%左右。我们估算24Q1 公司皮革业务亏损约0.15~0.2 亿元、消耗性生物资产减值损失冲回约0.2 亿元、养猪业务亏损约1.4 亿元，折算生猪头均亏损约278 元、同环比增亏。公司生猪头均增亏一方面是由于24Q1国内生猪均价仍偏弱运行，另一方面则系受公司肥猪完全成本短期上升影响。我们估算公司24Q1 肥猪完全成本约15.8~16.3 元/公斤、较23Q4 及2023 年全年的15.5~16 元/公斤左右的完全成本有所提升，我们分析完全成本短期提升或主要由于公司年设计出栏80 万头的德昌项目在Q1 投产转固导致折旧摊销明显增加导致，而公司生产成本仍稳中有降。

    　　降本拓潜思路清晰，轻资产模式助力扩规模

    　　1）降成本：公司养猪完全成本虽短期有所上升、但仍处行业相对领先水平，且后续降本思路清晰、挖潜空间仍大。公司2024 年完全成本目标约14.7~14.8 元/公斤，可实现性较强。一方面，公司德昌项目已开始陆续引进种猪、预计5 月末完成引种，随着后续德昌项目形成生猪出栏，单头折旧摊销费用下降有望带动公司完全成本明显下降；另一方面，公司将持续通过在种猪端实行优选优配、优化遗传管理，在育肥端加强养户分级管理提升生猪成活率等方式降低生猪养殖成本，挖潜空间仍大。2）增出栏：2024/25/26年公司出栏目标分别为350~400/700~800/1000 万头。公司产能扩张将主要采用租赁猪场、“公司+农户”等轻资产模式，已签约种猪场产能约9 万头、后续有望陆续交付，出栏扩张所需的资本开支压力较小。

    　　猪周期反转在即，公司低成本高扩张优势明显

    　　国内能繁母猪存栏在23H2~24Q1 呈现加速去化趋势，有望带动猪周期在2024 年反转、生猪养殖行业进入较为持续的盈利期。公司是低成本高扩张的优质猪企，有望在猪价上涨阶段录得超额利润。

    　　风险提示：猪价上涨/成本下降/出栏放量不及预期，突发大规模疫病等。