持续降成本扩规模，维持“买入”评级

    　　巨星农牧发布年报，2023 年实现营收40.41 亿元（yoy+1.83%），归母净利-6.45 亿元（yoy-508%）。其中Q4 实现营收10.35 亿元（yoy-28.73%，qoq+0.26%），归母净利-3.03 亿元（yoy-219%，qoq-5548%）。巨星依靠先进育种体系、领先的养殖管理实现了稳固的成本优势，同时快速扩张养殖规模。我们预计公司2024/25/26 年归母净利润4.34/25.13/20.83 亿元，BVPS 分别为 6.87/11.80/15.88 元。参考2024 年可比公司Wind 一致预期3.2x PB，考虑到公司以轻资产模式助力规模扩张、成本下降思路清晰，我们给予公司2024 年7.19x PB，对应目标价为49.40 元，维持“买入”评级。

    　　聚焦养猪业务，低成本高增长优势稳固

    　　2023 年公司首次出现年度亏损，主要系猪价持续偏弱运行导致，同时黄鸡、皮革等业务亦有一定拖累。我们估算2023 年公司生猪养殖业务亏损约3~4亿元、黄鸡和皮革业务经营或出现小幅亏损，对猪、鸡、皮革等存货计提跌价损失以及巨星有限商誉计提减值损失合计约1 亿元，同时商品鸡业务关停等因素带来资产处置损失近1 亿元。2023 年，公司养殖成本持续保持优势，我们估算其头均亏损约110~170 元、育肥完全成本约15.4~15.8 元/公斤；23Q4 成本持续小幅改善，我们估算其头均亏损约160~230 元、育肥完全成本约15.3~15.7 元/公斤。同时，公司生猪出栏保持快速增长，2023 年267万头、同比+75%，2019~2023 年公司生猪出栏量CAGR 约86%。

    　　现金流压力是核心驱动，产能有望持续去化

    　　近期肥猪、仔猪价格回升导致市场对于产能是否还能持续去化存疑。我们认为，周期底部的现金流压力加剧才是能繁母猪产能去化的核心驱动，本轮周期现金流压力是远超以往的。即便是拥有融资优势的部分上市公司也未能幸免，正邦、傲农、天邦相继被重整/申请预重整，部分上市公司在近期交流中表示2024 年出栏量预计同比减少。考虑到24H1 猪价预计仍将弱势运行、行业及上市猪企的亏损状态或将持续，预计生猪养殖行业的母猪产能去化有望持续、甚至加速。同时，农业农村部口径2023 年能繁母猪存栏累计去化约8.5%，24H2 生猪供应收缩或是大概率事件、猪价或值得期待。

    　　轻资产模式助力扩规模，拓潜降本思路清晰

    　　巨星是低成本高扩张的优质猪企。2024/25/26 年公司出栏目标分别为400/700~800/1000 万头。公司产能扩张将主要采用租赁猪场、“公司+农户”等轻资产模式，资本开支压力较小；同时，公司持续通过优化遗传管理、生产管理等手段降本拓潜，2024 年成本目标约15 元/公斤，成本优势稳固。

    　　风险提示：猪价上涨/成本下降/出栏放量不及预期，突发大规模疫病等。