事件

    8月29日，公司发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润5.54亿元（yoy-61.54%）、-7299.6万元（yoy-126.04%）、-7902.9万元（yoy-129.05%）。

    点评

    业绩处于预告中值符合预期，业绩同比下降主要受疫情影响。公司上半年业绩大幅下降主要系受到公司总部所在地（上海）较长时间的全域静态管理及外省市局部多点散发的疫情影响。公司上半年受疫情影响项目进度出现了不同程度的延迟或推后，上半年的产能未能得到充分利用、产值未能有效释放。即疫情影响收入确认节奏（在手订单转化进度）及新签订单进度，致收入端大幅下降。

    （1）毛利率及净利率受成本费用刚性影响同比下降。1H22公司毛利率、净利率分别为22.2%（yoy-14.1pct）、-13.2%（yoy-32.6pct），我们认为主要系收入确认节奏受阻，而成本费用（如人员工资）相对刚性所致，1H22公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.13%（yoy+3.72pct）、6.99%（yoy+3.2pct）、6.19%（yoy+3.15），主要系费用刚性而收入（基数）下降所致；2Q22公司毛利率、净利率分别为20.6%（yoy-11.9pct，qoq-3.6pct）、-18.3%（yoy-32.8pct，qoq-11.8pct），Q2环比Q1利润率表现相对较差主要系Q1受影响月份为3月，1、2月订单表现较好；Q2受影响月份为4、5月，6月复工复产逐步恢复，Q2整体受疫情影响较Q1较大所致。

    （2）经营性现金流略受疫情影响，整体保持健康稳健。经营性现金流存在季度层面的周期性，Q1、Q3为负，Q2、Q4为正，全年口径为正。1Q22、2Q22经营活动产生的现金流量净额分别为-2.88亿元（yoy-0.79亿元）、0.84亿元（yoy-2.33亿元），我们认为公司上半年受疫情影响现金流并未明显恶化，且我们对复工复产后订单恢复进度及Q4元宇宙G端项目的需求释放持乐观态度，预计全年口径经营性现金流持续保持正向的确定性较高。

    （3）应收账款充分计提坏账准备，货币资金体量持续保持高位。

    1H22公司“应收账款/票据+合同资产”合计15.28亿元（yoy-1.72亿元），即公司应收账款总额并未受到疫情影响而大幅累积，且公司上半年基于谨慎性原则充分计提信用减值损失合计9708.99万元（主要为应收账款），风险整体可控，对全年利润预期影响较小；1H22公司“应付账款/票据+合同负债”及货币资金分别为17.03亿元（yoy-2.21亿元）、13.8亿元（yoy+2.08亿元），即公司对上下游均保持较强的议价权，在现金流及账期层面较为健康稳健。

    复工复产叠加元宇宙G端项目需求，公司下半年业绩恢复可期，全年业绩预计前低后高。新签订单时间点及营收确认时间点均受外部环境影响，即项目验收（业绩确认口径）及项目商谈（新签订单口径）时点受疫情影响而推后，收入确认及订单需求并未消失。

    1、从业绩确认口径看：在手订单充足。根据中报口径，公司先后中标杭州2022年亚运会、典籍里的中国陈列馆、开封国家文化出口基地等项目，提供数字媒体内容制作或数字场景搭建服务，1H22新签订单9.45亿元（yoy-6.53亿元、-40.86%），截至6月30日在手订单55.11亿元（相比21年年末增加1.6亿元），按照21年归母净利率14.93%计算，对应归母净利润储备8.23亿元，同时公司基于谨慎性原则计提的坏账准备未来具备冲回空间。

    2、从新签订单口径看：

    （1）受疫情影响，文化基建/元宇宙虚拟空间建设需求出现延后但并未消失，复工复产后需求有望集中释放。根据我们跟踪的中标订单口径，1H22公司中标订单合计8.74亿元（yoy-19.83%），其中1、2月同比正增长，3-6月同比负增长，同时根据最新统计（截至8.25），8月合计中标订单金额为1.87亿元（相比21年8月全月同增169.5%，22年7月全月环增39.7%），同增口很高增长除8月订单恢复情况较好外，与21年7月高基数（6.86亿元）导致8月中标订单量大幅下降也有关。

    （2）疫情后文化新基建/元宇宙虚拟空间建设将成为政府推进重点。

    根据我们3月10日发布的《基本面优秀，持续受益于元宇宙大趋势，具有升格为平台型公司的潜能》，元宇宙发展将经历三个阶段：G端/B端大型项目及应用推动、B To C应用普及、C端应用及内容普及。G端/B端项目有望率先产生规模化经济效益。短期（2-3年）公司传统业务受益于需求端持续旺盛，基本面有望持续保持优异。我们认为公司在手订单充足，利润储备丰厚，疫情仅影响收入确认节奏，同时受益于文化新基建/元宇宙虚拟空间旺盛的建设需求。疫情好转后业绩有望集中释放，属于疫情后高弹性标的。我们预计3Q22、4Q22公司业绩有望集中释放，整体上业绩格局前低后高。

    投资建议

    受疫情影响，22 年上半年公司收入确认节奏（在手订单转化）及新签订单进度均受到明显影响，致上半年业绩亏损；自6 月以来公司中标订单金额快速恢复，预计下半年复苏速度逐步加速，收入确认节奏及新签订单进度明显回暖；同时我们预计4Q22 起公司元宇宙G 端项目需求端逐步释放，未来公司业绩端基本面优异。综合考虑上下半年预期，我们下调2022-2024 年归母净利润分别为3.53 亿元、4.54 亿元、5.89 亿元，分别同增-19.5%、28.6%、29.6%，不考虑可转债和转股影响，对应EPS 分别为0.59 元、0.76 元、0.98 元，对应估值分别为21 倍、17 倍、13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    元宇宙行业发展不及预期、政策支持力度不及预期、文化新基建需求不及预期、行业竞争烈度加剧、疫情影响持续时间超预期、公司新签订单不及预期、公司回款不及预期并产生超预期的坏账损失、统计订单金额和实际订单金额存在差异导致分析结论失真等风险。