风语筑是国内数字展示行业龙头，近三年盈利能力稳步提升，2017~2020 年营收/归母净利润CAGR 分别为14.6%/27.3%。公司在规划馆等领域积淀深厚，我们看好公司线下文化空间赛道的成长性，以及利用AR/VR 等技术推动沉浸式体验的潜在发展机遇。我们预计公司2021~2023E 营收27.26/30.97/34.42 亿元，同比+20.8%/+13.6%/+11.1%；归母净利润5.33/6.15/6.78 亿元，同比+55.6%/+15.4%/+10.2%。我们根据DCF 估值方法，给予公司目标价31 元（对应2021E 24x），首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　 数字展示行业龙头，营收利润稳健增长。公司主营数字展览展示业务，是城市规划展览馆、园区馆的龙头企业。公司近3 年来收入稳健增长，2017~2020 年营收CAGR 14.6%，21Q1~Q3 营收22.47 亿元（YoY+36.2%）；利润率持续优化，2017~2020 年归母净利润CAGR 27.3%，21Q1~Q3 归母净利润3.91 亿元（YoY+42.3%），对应归母净利率17.4%（YoY+0.7pct）。收入占比来看，城市数字化体验空间（城市规划馆等）、文化及品牌数字化体验空间（博物馆、文化馆等） 、数字化产品及服务（ 展览等） 分别占公司2020 年收入64.0%/34.4%/1.6%，其中文化及品牌数字化体验空间占比呈现提升趋势。

    　　 线下文化赛道空间广阔，风语筑优势明显。G 端需求来看，2020 年我国城镇化率提升至63.89%，城市馆、主题馆是现代化城市必备的公共文化设施，其建设获得国家政策支持。根据文旅部《“十四五”文化和旅游发展规划》，规划预计2025 年全国博物馆、艺术馆等各类文化设施数量将达到7.7 万家；C 端需求来看，随着居民生活水平提升，文化消费需求旺盛，推动线下展览、沉浸式展馆等文化消费兴起，根据头豹研究院数据，2020 年中国沉浸式体验娱乐行业市场规模71 亿元，该机构预计这一市场2024 年将达126 亿元，CAGR 15.4%。

    　　风语筑作为线下展示行业龙头，在设计师资源储备、技术应用、C 端探索等方面均有明显优势。

    　　 主业稳健，亮点突出。公司核心看点主要在于1）在手订单充足。截至2020 年底，公司在手订单合计287 项，合计金额53.87 亿元，表明公司下游客户需求旺盛及公司在行业内较强的竞争力，为公司的业绩确定性奠定坚实基础；2）文化消费前景广阔。公司通过“放语空”子品牌探索线下文化空间的C 端运营机遇，推出了“衢州天王塔沉浸式艺术馆”、“桐庐放语空乡宿文创综合体”等项目，我们看好单店盈利模式跑通后的异地拓展潜力。3）元宇宙应用带来机遇空间。公司是国内线下沉浸式场景的探路者，早在2018 年即投资建设数字文化技术发开与应用研究中心，在AR/VR、全息影像等技术落地应用方面经验丰富。

    　　2021 年11 月，风语筑追加投资VR 内容产业领军企业为快科技VeeR；2021年12 月，风语筑投资灵境绿洲与星图比特，计划分别依托被投公司在线上娱乐交互能力与NFT 产品发行能力等方面的优势，探索元宇宙初步落地与商业化实践。

    　　 风险因素：政府订单受限于财政收入影响，对城市展览馆、科技馆、园区管及博物馆建设放缓的风险；疫情对于线下体验式消费的冲击超出预期的风险；元宇宙等创新业务落地进度不及预期的风险。

    　　 投资建议：我们认为，公司有望受益于国内线下文化市场的快速发展，基于公司“一体化+品牌”建立的强劲竞争优势，其行业龙头地位有望持续加强。此外，我们看好公司利用AR/VR 等技术拓展沉浸式体验的潜在发展机遇。我们预计2021~2023 年公司营收27.26/30.97/34.42 亿元，归母净利润5.33/6.15/6.78 亿元，当前股价对应PE 分别为22/19/17x。我们根据DCF 估值方法，给予公司目标价31 元（对应2021E 24x），首次覆盖，给予“增持”评级。