核心观点

    　　25 年公司营收利润符合预期，26Q1 受核心客户大单品专利到期影响，营收利润有所承压。公司CDMO 业务项目数量持续增加，海外订单需求强劲，管线质量持续提升，关键临床批和NDA 项目数量上升较快。TIDES 业务作为未来增长曲线进展顺利，多肽商业化产能持续扩建，产能瓶颈有望解决。原料药板块受行业需求影响有所承压，通过结构调整利润水平有所改善。公司持续推进全球化布局战略，日韩市场保持高速增长，美国市场业务快速突破，海外产能布局持续推进。展望26 年，公司收入受大客户项目影响可能阶段性承压，有望随着后续项目成长逐步改善，新兴业务逐步贡献增量，有望推动公司长期成长。

    　　事件

    　　公司发布25 年及26Q1 业绩

    　　2025 年全年实现营收55.09 亿元，同比增长6.74%；实现归母净利润7.30 亿元，同比增长20.46%；实现扣非归母净利润7.29亿元，同比增长22.83%。2026 年第一季度，公司实现营业收入12.01 亿元，同比下降19.43%；实现归母净利润1.72 亿元，同比下降31.22%；实现扣非净利润1.69 亿元，同比下降32.67%。

    　　25 年营收业绩符合预期，26Q1 有所承压

    　　2025 年全年实现营收55.09 亿元，同比增长6.74%；实现归母净利润7.30 亿元，同比增长20.46%；实现扣非归母净利润7.29 亿元，同比增长22.83%。25 年CDMO 营收稳健增长，原料药板块基本持平，盈利能力改善明显。2026 年第一季度，公司实现营业收入12.01 亿元，同比下降19.43%；实现归母净利润1.72 亿元，同比下降31.22%；实现扣非净利润1.69 亿元，同比下降32.67%。营收下降主要由于核心客户大单品诺欣妥海外专利到期，美国市场预计持续受仿制药冲击，公司相应CDMO 业务有所承压所致。利润端由于毛利率下降以及期间费用率上升下降幅度更多。

    　　CDMO 项目持续增加，Tides 业务加速推进

    　　CDMO 业务方面，2025 年公司新签项目146 个，26Q1 新签项目数量34 个，同比增长15%，截止26Q1，在手订单金额约40 亿。截止25 年底，公司已承接的项目中，已上市项目39 个，III 期临床项目94 个，Ⅰ期和II 期临床试验的有1158 个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。其中已递交NDA 的新药项目数快速增加，有望持续助推公司业务稳健增长。近年来公司积极开拓市场，新兴客户项目数量上涨较快。海外日韩市场业务发展势头良好，预期未来几年内有望保持较高增速。

    　　TIDES 业务作为公司未来重要成长曲线，进展顺利。多肽业务2025 年体量持续提升，目前在手项目超过50 个，2026 年计划持续加强商业化产能扩建，满足潜在客户NDA 需求。小核酸技术平台方面，公司已完成美国和中国的小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务；目前，公司正加快推进小核酸产能建设。

    　　原料药板块短期承压，盈利能力持续改善

    　　25 年原料药板块部分产品价格有所回落，如培南类、降糖类产品仍在底部震荡，全年营收基本持平，同时通过内部结构调整，毛利率有所回暖。26Q1 原料药板块受抗感染品种竞争加剧影响销售有所承压，但盈利能力持续改善，利润率仍旧小幅回暖。仿制药制剂业务方面，公司强化原料制剂一体化全流程管理，快速推进在研制剂项目的注册申报和商业化上市工作，截至25 年底，制剂管线共有20 个项目，其中11 个项目已经获批，9个项目递交了上市申请并处于审评审批不同阶段。

    　　26 年整体展望：CDMO 短期承压，全球化布局持续深化26 年受核心客户大品种专利到期影响，公司CDMO 业务预期有所承压，从经营节奏看Q1 影响最为显著，CDMO 经营情况有望逐季改善。同时公司海外其余客户持续开拓，日韩、美国市场保持高速增长，部分前期项目预计有望持续导流国内。国内CDMO 新工厂快速导入后期项目，多个关键临床项目有望逐步释放增量。Tides业务加速推进，多肽商业化产能持续加码，小核酸研发平台逐渐完善，26 年预计将加速产能落地。

    　　财务分析：26Q1 期间费用率有所提高，毛利率短期承压公司25 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.95%、7.15%、5.21%，同比+0.01pp、-0.94pp、-0.89pp，管理及研发费用率有所降低。2025 年公司主营业务毛利率为37.37%，同比增加3.38 个百分点；26Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.39%、8.59%、4.68%，受营收下滑影响，费用率相较去年同期均有所上升。26Q1 公司毛利率为36.37%，较去年同期的37.42%略有下降。经营性现金流1.36 亿元，同比下降52.41%，主要由于销售商品收到的现金减少所致。

    　　投资建议：

    　　公司作为领先的CDMO 企业，坚持推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，实现CDMO 管线量质齐升。同时通过“内建+外延”方式持续加大研发及产能建设，促进CDMO 板块高质量快速发展。我们看好公司未来在CDMO 领域持续发展，我们预计2026-2028 年公司的营业收入分别为50.6、52.6 以及56.8 亿元，同比增长-8.1%、4.0%以及8.0%。归母净利润分别为8.13、9.44 以及11.03 亿元，同比增长11.3%、16.2%以及16.8%。对应PE为15、13、以及11 倍，维持"买入"评级。

    　　风险提示：大客户依赖风险：公司对单一客户需求依赖较高，客户需求下降或者产品销售不及预期可能对公司带来风险；订单不及预期风险：公司服务主要服务于专利药销售阶段的创新药医药原料药与中间体等产品，创新药上市后由于市场推广、医患用药习惯等各种因素导致销售量不及预期，或者专利即将到期需要面对仿制药竞争等都可能影响公司未来订单；市场竞争加剧风险：国内CDMO 产业发展迅速，市场规模迅速扩大，公司可能面临市场竞争加剧风险；政策变化风险：国内药政监管政策变化较大，近年来先后实施上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价、带量采购、原辅包与药品制剂关联审评审批等对原料药生产造成深刻变革，公司需要适时根据政策调整发展战略，存在因无法快速适应政策变化对企业经营造成影响的风险；汇率波动风险：公司海外业务占比较高，美元和欧元为主要结算货币，面临较大的汇率波动风险；海外并购整合风险：公司推进海外原料药商业化生产基地并购，存在并购整合不及预期的风险。