2025 年业绩低于市场预期

    　　公司公布2025 年业绩：收入55.09 亿元（+6.74%YoY），归母净利润7.30 亿元（+20.46%YoY），扣非净利润7.29 亿元（+22.83%YoY）；利润增长主要系大客户战略深化及项目管线渗透率提升，但受存货跌价、商誉及无形资产等资产减值损失增加影响，业绩低于市场预期。

    　　发展趋势

    　　核心业务CDMO 实现稳健增长，盈利能力持续优化。2025 年，CDMO 实现收入41.76 亿元，同比+7.90%，毛利率41.08%，同比+2.70ppt。收入保持增长且利润率提升，主要得益于大客户战略深化及商业化阶段项目收入稳步增长。项目管线结构健康且可持续，截至2025 年末，公司已承接项目中，已上市项目39 个，III 期临床项目94 个，形成了良好的漏斗型项目梯队。

    　　积极建设多肽、偶联、核酸等新兴技术能力，交付能力显著增强。2025 年，公司多肽及偶联药物业务海内外订单同步提升，成功斩获多项NDA 项目。公司多肽商业化产线已启动建设，我们预期未来将持续扩建以满足客户需求。公司已完成在美国和中国两个小核酸药物研发平台建设，并加快推进商业化产能建设。

    　　特色原料药业务承压。特色原料药及中间体业务面临市场竞争加剧和价格压力，部分产品收入下滑。2025 年，非甾体类药物收入同比下降13.37%，降血糖类药物收入同比下降11.31%。尽管收入端承压，但公司通过加强酶催化、连续化等绿色技术应用，持续进行工艺优化，成本控制成效显著。2025 年，原料药毛利率为37.37%，同比+3.38ppt。

    　　盈利预测与估值

    　　由于CDMO 客户需求波动，我们下调2026 年盈利21.4%至8.5亿元，新引入2027 年盈利9.0 亿元。当前股价对应2026/2027年15.5 倍/14.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于公司新业务核酸及多肽有催化潜力，我们暂时维持目标价22.4 元不变，对应23.4 倍2026 年市盈率和22.0 倍2027 年市盈率，较当前股价有50.4%的上行空间。

    　　风险

    　　客户集中与订单波动，业务拓展不及预期，市场竞争加剧。