2023 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：收入55.23 亿元，同比增长1.4%；归母净利润10.33 亿元，同比增长12.2%；扣非净利润10.24 亿元，同比增长10.5%。

    　　低于我们预期，主要因原料药行业竞争加剧及市场产品结构调整。

    　　发展趋势

    　　CDMO 项目管线日益丰富，保持稳健增长。2023 年，公司CDMO 实现营业收入40.79 亿元，同比+19.4%，毛利率40.3%，同比提升0.6ppt。截至2023 年底，公司已承接项目中包含32 个商业化项目、74 个临床III 期项目、902 个临床I/II 期项目。公司持续推进产能布局，瑞博台州（一期）生产车间及配套设施已完成主体建设，进入设备安装阶段，公司预计部分生产线将于2024Q2 投入使用。

    　　特色原料药业务受行业周期影响短暂承压。2023 年，特色原料药及中间体业务收入12.61 亿元，同比-22.9%，毛利率32.9%，同比提升2.4ppt。其中，中枢神经类药物收入4.64 亿元，同比-17.2%；抗感染类药物收入3.33亿元，同比-43.7%；非甾体抗炎类药物收入3.04 亿元，同比+5.5%；降糖类药物收入1.60 亿元，同比-18.6%。原料药收入大幅减少主要由于市场竞争加剧、非规范市场供需变化及市场结构调整。

    　　多肽偶联药物技术平台快速扩张。1）多肽：2023 年公司完成数十条多肽的合成及交付工作，成功交付千万级多肽IND 项目，多肽GMP 生产线已于一季度投入使用。2）偶联：完成多个偶联药物化合物制备交付工作，我们预期随着高活实验室、放大生产线建成并投入使用，结合现有OEB5 级GMP 生产线的运行，未来偶联药物项目承接数量将持续增加。3）小核酸：实现克级至百公斤级产能全覆盖，完成新的高活性项目专用车间，进一步提升高活项目承接能力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司原料药业务承压，我们下调2024 年盈利预测17.9%至11.83 亿元，同时引入2025 年盈利预测14.04 亿元。

    　　当前股价对应2024/2025 年12.7 倍/10.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于医药板块估值中枢下调，我们下调目标价34.7%至21.60 元，对应16.4 倍2024 年市盈率和13.8 倍2025 年市盈率，较当前股价有29.8%的上行空间。

    　　风险

    　　终端产品销售不及预期，技术升级，政策变化，市场竞争，环保安全。