增长短期承压于业务调整，CDMO 增长持续

    　　公司10 月27 日发布3Q23 业绩：1）3Q23 营收13.22 亿元（-6.79%yoy），归母净利润3.45 亿元（+25.39%yoy），扣非净利润3.39 亿元（+15.16%yoy）；2 ） 9M23 营收45.77 亿元（ +4.66%yoy ）， 归母净利润9.67 亿元（+30.08%yoy），扣非净利润9.52 亿元（+24.75%yoy）。我们估测公司CDMO 增长持续，原料药降幅收窄，低盈利贸易业务调整中、但利润影响有限，短期压力可控，长期增长基础仍然扎实，预计公司2023-25E 年归母净利润11.99/15.49/19.34 亿元（前值12.11/16.42/20.35 亿元），对应EPS为1.33/1.72/2.15 元，采用SOTP 法，给予CDMO 和原料药2023 年PE32.33x（考虑更高的预期增速，较可比公司给予40%溢价）和PE 24.60x（与可比公司持平），给予目标价40.67 元（前值47.45 元），维持买入评级。

    　　CDMO：下游产品快速上量，产能扩增提效奠基增长我们估测公司CDMO 业务稳步增长有望持续：1）核心下游制剂增长强势：

    　　Entresto 指南循证和适应症拓展，9M23 实现销售收入44.0 亿美元（+31%yoy），我们认为其晶型专利坚如磐石，国内已获批仿制药暂无影响；Kisqali 患者生存期获益渐获认可，9M23 实现销售收入14.7 亿美元（+68%yoy）。2）今明两年有望实现新产能密集投产：截至3Q23，公司固定资产/在建工程分别为24/10 亿元，较2022 年末+5/20%；瑞博台州一期工程（1500+立方）设备安装中，有望1H24 投产；浙江瑞卡车间改造有望2H23 完成；瑞博美国中试车间二期建设中，新设瑞博新加坡分公司。

    　　新业务：制剂、多肽及偶联药物平台蓄势待发，孕育新增量公司新业务布局初见成效：1）多肽：已完成多个IND 项目，苏州瑞博多肽中试车间已投入使用，商业化车间建设中。2）制剂：瑞华中山于3M23 交割完毕并开始承接项目，含海外创新药制剂III 期项目；仿制药制剂CXO 业务承接亦加快；四维医药制剂CDMO 一期产能已投产，后续产能建设中。3）XDC：研发平台建设完成，OEB5 级车间投入使用，已开始承接业务订单。

    　　业绩压力可控：业务结构优化拉动利润率，原料药降幅收窄3Q23 公司收入端承压，但毛利率较去年同期提升8 pct 至41.5%、盈利能力强化，我们估测主因：1）高毛利CDMO 业务增长强劲（1H23 CDMO 业务分部毛利率41%）；2）公司主动调整业务结构，低利润率贸易业务占比降低（1H23 其他业务分部毛利率仅为15%）。同时，我们估测公司原料药业务仍承压于海外竞争加剧，但收入降幅已环比收窄。

    　　风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。