核心观点

    　　公司作为领先的CDMO 企业，坚持推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，客户/项目数量稳定增长。2023 年上半年公司实现稳定增长的同时，持续推行卓越运营，提升管理效率，提高盈利能力，上半年实现38.4%的毛利率及19.1%的净利率，均为近年新高。CDMO 板块快速发展，管线量质齐升；原料药板块受外部环境影响有所波动，下半年逐渐企稳回升；下游制剂板块整合基本完成，有望带来新增长点。

    　　事件

    　　2023 年8 月14 日，公司发布2023 年半年度报告。2023H1，公司实现营业收入34.55 亿元，同比增长10.16%；归母净利润6.22亿元，同比增长32.83%；扣非归母净利润6.13 亿元，同比增长30.78%；经营活动净现金7.19 亿元，同比增长28.72%。其中，2023年Q2 单季度实现营业收入15.03 亿元，同比减少4.93%；归母净利润3.41 亿元，同比增长31.15%；扣非归母净利润3.39 亿元，同比增长24.18%。

    　　简评

    　　盈利能力提升，CDMO 板块占比持续提高

    　　2023H1，公司实现营业收入34.55 亿元，同比增长10.16%；

    　　归母净利润6.22 亿元，同比增长32.83%；扣非归母净利润6.13 亿元，同比增长30.78%；经营活动净现金7.19亿元，同比增长28.72%。其中，2023 年Q2 单季度实现营业收入15.03 亿元，同比减少4.93%，预计与原料药领域上半年行业竞争加剧，收入减少有关；归母净利润3.41 亿元，同比增长31.15%；扣非归母净利润3.39 亿元，同比增长24.18%。2023 年上半年公司实现稳定增长的同时，持续推行卓越运营，提升管理效率，提高盈利能力，上半年实现38.4%的毛利率及19.1%的净利率，均为近年新高。

    　　分版块来看，2023H1 年特色原料药及中间体业务收入6.93 亿元，同比减少10.9%，预计与海外竞争加剧有关，占营收比重降至21.3%；CDMO 业务收入24.8 亿元，同比增长25.9%，占营收比重达到76.3%，公司近年来持续加码CDMO 业务，CDMO 板块提质增速发展，营收占比逐年提高。

    　　坚持客户开发战略，CDMO 项目管线稳定增长

    　　公司坚持推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，在与大客户进一步深化合作的同时也积极加强BD，扩展新兴客户。目前公司与国际知名药企诺华、罗氏、硕腾、吉利德、第一三共等形成深度合作，业务订单实现快速增长。同时积极拓展同贝达药业、和记黄埔、艾力斯、海和生物、绿叶制药、华领医药等国内医药企业的合作机会，扩大中国客户池。

    　　基于公司多年的BD 布局及业务拓展，公司CDMO 项目管线稳定增长，形成了可持续的漏斗形项目结构。

    　　报告期内，公司成功通过1 个NDA 新药项目上市前现场核查，商业化项目新增3 个达到29 个，III 期临床项目新增5 个达到66 个，I/II 期临床项目新增75 个达到839 个，涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。

    　　产能建设持续推进，制剂板块完成整合

    　　公司持续推进CDMO 产能建设，2023 年上半年，瑞博台州I 期生产车间及配套设施完成主体建设，已逐步开始进入设备安装；浙江瑞博喷雾干燥生产车间完成车间改造及设备安装，下半年将投入使用；瑞博苏州中试车间合成反应区主体设备安装完成，正有序开展管道工程施工，下半年将交付使用；药物科技车间完成升级改造并投入使用，多个产品转移验证生产正在进行中；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作，未来将显著提升瑞博美国研发项目承接能力。

    　　公司于2023 年上半年顺利完成瑞华中山100%股权的交割和整合工作，在双方共同努力下实现了人才团队的保留和业务端的平稳过渡。瑞华中山在原有的片剂、软膏剂等生产能力的基础上还将快速构建口服液、软胶囊、高活性固体制剂等生产能力，进一步拓宽服务范围。也使得公司将充分具备小分子原料药和制剂从CMC 研发到商业化生产的一站式承接能力，推动公司CDMO 原料药和制剂一站式业务的发展。

    　　持续提升核心技术平台，积极布局新领域

    　　2023 年上半年，康川济完成仿制药申报3 项，助力客户获得仿制药批件4 项。同时公司加快原料药制剂一体化进程，积极推进在研制剂项目的注册申报，其中磷酸西格列汀原料药、卡马西平缓释片（II）以及格列齐特缓释片成功获批上市；目前公司已有18 个仿制药制剂项目处于不同阶段，其中1 个项目已获ANDA 批文，3 个项目视同通过一致性评价，1 个项目处于FDA 审批中，4 个制剂项目处于CDE 审评审批不同阶段。

    　　公司已建成多肽药物、偶联药物研发技术平台，核心团队人员具备超过15 年的多肽研发和管理经验。目前多肽平台已承接并交付多个定制肽和多肽新药IND 委托研发业务，已助力客户多个项目的国内外申报；同时，公司也开始承接客户高活性偶联药物的研发和生产工作。上半年，瑞博苏州完成首批多肽中间体的顺利出料，后续公司也在持续布局多肽产能。

    　　财务分析：盈利能力提升，管理费用率降低显著得益于公司持续推行卓越运营，持续优化以项目运营为导向的矩阵式管理体系，项目交付效率快速提升，公司费用率不断改善。2023 年H1，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.38%、8.21%、5.13%以及-0.97%，同比变化+0.07ppt、-0.68ppt、-0.52ppt 以及+0.93ppt，销售费用率基本持平、管理及研发费用率有所降低，财务费用率有所回升。期间费用方面，管理及研发费用基本维持稳定，财务费用变动主　　要由于汇兑收益减少所致。

    　　投资建议：

    　　公司作为领先的CDMO 企业，坚持推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，实现CDMO 管线量质齐升。同时通过“内建+外延”方式持续加大研发及产能建设，促进CDMO 板块高质量快速发展。我们看好公司未来在CDMO 领域持续发展，我们预计 2023-2025 年公司的营业收入分别为 69.02 亿元、88.04 亿元、110.46 亿元，同比增长26.8%、27.6%、25.5%，归母净利润分别为 12.4 亿元、16.8 亿元、21.2 亿元，同比增长35.1%、35.1%、26.3%，对应 PE 分别为 20 倍、15 倍、12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：大客户依赖风险：公司对单一客户需求依赖较高，客户需求下降或者产品销售不及预期可能对公司带来风险；订单不及预期风险：公司服务的主要为专利药销售阶段的创新药医药原料药与中间体等产品，创新药上市后由于市场推广、医患用药习惯等各种因素导致销售量不及预期，或者专利即将到期需要面对仿制药竞争等都可能影响公司未来订单；市场竞争加剧风险：国内CDMO 产业发展迅速，市场规模迅速扩大，公司可能面临市场竞争加剧风险；政策变化风险：国内药政监管政策变化较大，近年来先后实施上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价、带量采购、原辅包与药品制剂关联审评审批等对原料药生产造成深刻变革，公司需要适时根据政策调整发展战略，存在因无法快速适应政策变化对企业经营造成影响的风险；汇率波动风险：公司海外业务占比较高，美元和欧元为主要结算货币，面临较大的汇率波动风险。