营收稳定、利润高增，业务结构改善驱动盈利能力爬升

    公司8 月14 日发布1H23 业绩：1）1H23 营收32.55 亿元（+10%yoy），归母净利润6.22 亿元（+33%yoy），扣非净利润6.13 亿元（+31%yoy）；2）2Q23 营收15.03 亿元（-5%yoy），归母净利润3.41 亿元（+31%yoy），扣非净利润3.39 亿元（+24%yoy）。公司CDMO 业务在“做深”大客户和“做广” 新客户两端持续发力， 我们预计公司2023-25E 年归母净利润12.11/16.42/20.35 亿元（前值12.22/16.45/20.27 亿元），对应EPS 为1.35/1.83/2.26 元，采用SOTP 法，给予CDMO 和原料药2023 年PEG 1.12x和PE 20.35x（与可比公司持平），给予目标价47.45 元（基于总股本8.99亿股）（前目标价：46.22 元，基于总股本9.00 亿股），维持买入评级。

    　　下游产品快速上量，项目梯队持续扩张

    　　公司CDMO 业务1H23 实现24.82 亿元（+26%yoy），强劲增长源于：1）下游制剂持续高速增长：根据诺华2023 年中报，1H23 Entresto 指南循证和适应症拓展，实现销售收入29.2 亿美元（+31%yoy）；Kisqali 实现销售收入9.1 亿美元（+66%yoy）。2）项目推进放量与早期管线扩充并行：截至1H23，公司承接的项目中，已上市/III 期临床/早期项目29/66/839 个，较2022 年底增加3/5/75 个。

    　　新业务布局初见成效，多肽、制剂平台蓄势待发

    　　1）多肽平台已完成多个定制肽和多肽新药IND 的委托研发业务，并成功助力多个项目的国内外申报；偶联药物平台项目承接亦开启。2）制剂子公司康川济医药完成仿制药申报3 项、助力客户获得仿制药批件4 项。

    　　产能建设节奏有序，今明两年新产能或见密集投产

    　　截至1H23，公司固定资产/在建工程分别为24/9 亿元（较2022 年末新增6/9%），其中：1）瑞博台州一期主体建设完成、有望2024 年投产，浙江瑞博产能改造收尾中、有望2H23 投产，药物科技升级投产已完成；2）瑞博苏州中试车间主体建设完成，预计2H23 投产；3）瑞华中山交割完毕，将成为公司制剂CDMO 业务的重要支点；4）瑞博美国中试车间二期建设中。

    　　加快原料药制剂一体化进程，实现原料药业务价值延伸

    　　公司原料药业务1H23 实现收入6.93 亿元（-11%yoy），我们估测下滑主因海外竞争加剧等。下游制剂自研初见成果：截至1H23，公司共有仿制药制剂在研项目18 个，其中1 个已获得ANDA 批文、3 个视同一致性过评。

    　　风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。