从客户项目管线数量和商业化项目放量趋势来看，公司CDMO 业务有望持续高速增长，收入占比不断提升；同时原料药业务有望维持稳健增长趋势。整体上，我们预计公司2023 年全年业绩有望保持高速增长态势。中长期角度，公司具备全球竞争力的工艺开发和生产能力（D/M）有望在多个领域兑现——更多CDMO 临床后期阶段和商业化项目的落地和放量，仿制药原料制剂一体化项目带来新的业绩增量等——料将共同驱动公司打开未来业务成长空间，结合公司定增拟进一步扩大优势产能的规划，并通过收购加强一体化能力，公司中长期高成长的确定性强。综上，我们给予公司2023 年35 倍PE，对应目标价49 元，维持“买入”评级。

    2022 年全年业绩保持高增长，盈利能力进一步提升。2022 年，公司实现营业收入54.45 亿元，同比增长34.01%；归母/扣非归母净利9.21 亿/9.27 亿元，同比增长45.28%/61.70%。得益于规模效应的凸显及业务结构的持续优化，公司的盈利能力也有所提升：2022 年毛利率达到34.66%，同比+1.33pcts；归母/扣非归母净利率16.91%/17.02%，同比+1.31/2.92pcts；公司在营运效率提升的同时持续加大研发投入， 全年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.06%/7.88%/5.28%/-1.58%，同比-0.15/-0.42/+1.01/-2.50pcts（剔除财务费用后共计-0.44pct，财务相关获益主要是汇兑收益，全年达到0.86 亿元）。公司保持技术创新和自主研发核心技术的投入力度，2022 年全年研发投入达到3.35 亿元（同比+77.85%），在手性催化、连续化反应、制剂等技术平台方面取得突破，进一步巩固了竞争优势与行业领先地位。22Q4 收入整体增速有所放缓（我们判断是部分订单交付节奏和季度波动影响）：营收10.72 亿元，同比增长1.27%；归母/扣非归母净利1.78 亿/1.64 亿元，同比增长10.52%/20.54%。毛利率34.43%， 同比-1.79pcts ； 归母/ 扣非归母净利率16.57%/15.31%， 同比+1.39/2.45pcts。

    2023Q1 单季营收再创新高。公司23Q1 实现营收17.51 亿元，同比增长27.49%，单季营收创新高（我们预估其中CDMO 收入占比65%，实现了较快增速；我们判断公司在生产上已高度实现自动化、智能化，整体生产连续性强，受疫情因素影响相对可控） ； 归母/ 扣非归母净利2.81 亿/2.74 亿元， 同比增长35.07%/40.19%。毛利率36.90%，同比+1.54pcts；归母/扣非归母净利率16.03%/15.65%，同比+0.90/+1.42pcts。盈利能力持续提升（我们预计2023 全年公司盈利能力/利润率有望进一步提升。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/7.34%/4.50%/0.45%，同比-0.13/-1.66/-0.18/0.46pcts（共计-2.43pcts）。截至23Q1 期末，公司在建工程达到9.28 亿元，同比增长73.00%，较期初增长0.89 亿元。

    CDMO 业务持续高增长，管线全方位拓展；API 积极推动原料制剂一体化。

    ——分业务来看，2022 年公司CDMO 业务实现收入34.17 亿元，同比+47.8%，保持高速增长势头；23H2 CDMO 收入增速相比22H1 有所波动，我们判断是由于：1. 季度间交付节奏差异； 2.疫情影响部分项目交付；2022 年全年毛利率39.69%，同比+1.11pcts。一方面，公司“做深”大客户，与MNC（诺华、罗氏、硕腾、吉利德、第一三共等）深度战略合作，项目管线渗透率进一步提升，订单金额随着终端产品快速放量持续提升（根据诺华公告，2022 年Entresto 销售额46.4 亿美元，同比增长37%cc，23Q1 14.0 亿美元，+32%cc）；Kisqali 销售额12.31 亿美元，同比增长38%cc，23Q1 4.2 亿美元，+81%cc，辅助治疗HR+/HER2-早期乳腺癌患者3 期临床试验达到主要终点，有望进一步加速放量）；另一方面，公司“做广”新客户，积极参加海内外学术会议，不断扩充新 兴业务池，拓展同国内外创新药企的业务合作，成功助推我国首个治疗抑郁类的自研1 类新药上市。

    ——截至2022 年末，公司承接的CDMO 项目中，商业化和临床阶段项目数量均实现快速增长：其中已上市项目26 个（2021 年年末20 个，2020 年年末16个），处于III 期项目61 个（2021 年年末49 个，2020 年年末40 个），处于II期和I 期项目764 个（2021 年年末582 个，2020 年年末438 个）。

    ——原料药业务方面，公司进一步拓宽产品线，积极布局抗炎类、抗感染类领域，并利用自有原料药平台的优势，充分发挥上下游协同效应，加快原料药与制剂一体化产业链布局。2022 年全年实现收入16.4 亿元，同比+24.9%；毛利率30.49%，同比-2.02pcts（我们判断主要和上游原材料价格影响有关）。在制剂业务能力建设方面，公司已有18 个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段，其中5 个项目递交了NMPA 上市申请，目前分别处于CDE 审评审批的不同阶段。

    定增资金有望助力公司新产能和新能力建设

    ——CDMO 产能持续扩展，新分子业务有望打开新成长曲线。根据公司2023 年一季报，定增募投项目资金已到账，拟投资于瑞博台州创新药CDMO 项目及瑞博苏州原料药CDMO 项目。目前瑞博台州（一期）近1,700 立方新基地建设工作有序推进中；瑞博苏州已完成中试车间的主体建设，后续将落实设备安装工作，其中多肽GMP 生产线已建成，年产能可达100kg 级，首批产品已于2023 年4月21 日顺利下线；瑞博美国已建成GMP 多功能中试车间；药物科技完成一期扩建工作；同时，公司内部积极开展对各厂区车间的升级改造，强化精益管理理念，进一步提升CDMO 业务的承接能力。

    ——并购+自建完成原料药-制剂一体化能力建设。公司于2022 年上半年收购康川济医药51%股权，同时2022 年康川济医药完成了2,600 平方的研发场地扩建工作，持续提升公司CDMO 制剂研发的承接能力；同时为进一步加强原料药和制剂一站式服务的协同效应，公司于2022 年下半年收购瑞华中山100%股权，目前项目已完成交割，瑞华中山成为公司全资子公司。收购完成后，公司将具备完善的小分子原料药/制剂，从CMC 研发到商业化生产的一站式承接能力，推动公司一站式业务的发展。制剂产能建设方面，四维医药制剂基地的一期口服固体制剂车间正式投入使用，取得了《药品生产许可证》C 证，已承接多个客户的制剂委托生产服务。

    风险因素：公司收购资产整合情况低于预期；公司定增及募投项目建设进展不及预期；公司订单数量增长不及预期；竞争加剧导致公司订单价格下降；政策超预期变动风险；汇率波动风险。

    盈利预测、估值与评级：从客户项目管线数量和商业化项目放量趋势来看，公司CDMO 业务有望持续高速增长，收入占比不断提升；同时原料药业务有望维持稳健增长趋势。整体上，我们预计公司2023 全年业绩有望保持高速增长态势。

    中长期角度，公司具备全球竞争力的工艺开发和生产能力（D/M）有望在多个领域兑现——更多CDMO 临床后期阶段和商业化项目的落地和放量，仿制药原料制剂一体化项目带来新的业绩增量等——将共同驱动公司打开未来业务成长空间，结合公司定增拟进一步扩大优势产能的规划，并通过收购加强一体化能力，公司中长期高成长的确定性强。考虑到公司定向增发导致的股本变动，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测至1.39/1.84/2.38 元（原2023/24 年预测为1.52/1.99 元），现价对应PE 分别为23x/17x/13x。参考可比公司（康龙化成、泰格医药、皓元医药，基于Wind 一致预期）2023 年平均PE 32 倍，考虑到公司管线内的多个潜力品种放量在即以及募投项目落地后的产能增量，给予公司2023 年35 倍PE，由于板块整体估值有所波动，调整目标价至49 元（原为52元），维持“买入”评级。