营收/利润维持增长趋势，盈利能力爬升

    　　公司4 月27 日发布2022/1Q23 业绩：1）2022 年营收/归母净利润/扣非净利润为54.5/9.2/9.3 亿元（+34/45/62%yoy），业绩处于预告中值；2）1Q23营收/归母净利润/扣非净利润为17.5/2.8/2.7 亿元（+27/35/40%yoy）。我们预计公司2023-25E 年归母净利润12.2/16.5/20.3 亿元（前值2023/24 年12.8/16.8 亿元），对应EPS为1.36/1.83/2.25 元，采用SOTP法，给予CDMO（23E-25E 利润CAGR 为34.04%）和原料药2023 年PEG 1.06x 和PE24.05x（可比公司分别为1.06x 和24.05x，其中CDMO 业务可比公司CAGR测算纳入25 年业绩，新冠订单对CAGR 和估值的影响弱化，我们移除估值折价），给予目标价46.22 元（前目标价：62.69 元），维持买入。

    　　下游产品快速上量驱动CDMO 强势增长，项目梯队持续扩张22 年CDMO 实现营收34.2 亿元（+48%yoy）：1）核心品类心血管类实现营收19.4 亿元（+57%yoy），主因下游制剂Entresto 患者池扩大和适应症拓展（诺华公告显示2022/1Q23 营收46/14 亿美元，+37/32%）；2）抗肿瘤类营收6.5 亿元（+52%yoy），受益于Kisqali 等下游制剂放量（2022/1Q23营收12/4 亿美元，+38/81%）；3）大客户多元化同时加大兽药等新领域开拓。作为外向型CDMO 公司，公司业务稳定性强且早期管线快速扩张，截至22 年底已上市/III 期/早期项目26/61/764 个，较21 年增加6/12/182 个。

    　　产能建设高歌猛进，服务能力全面布局

    　　2022 年，公司固定资产/在建工程为22.9/8.4 亿元（+6/78%yoy），产能扩张继续推进：1）公司预计瑞博台州新基地一期24 年投入使用；2）浙江瑞博、药物科技等自动化改造降本增效，后者产能利用率有望持续爬坡；3）瑞博美国中试车间二期建设持续推进。此外，公司业务布局加速：1）多肽生产线建设完毕，瑞博苏州中试车间有望1H23 投入使用；2）制剂业务全面布局，康川济医药和瑞华中山收购交割完成，四维医药一期车间承接客户订单，制剂一站式服务能力形成；3）小核酸/XDC 领域逐步展开订单承接。

    　　原料药业务稳健增长

    　　2022 年公司原料药业务实现营收16.4 亿元（+25%yoy），核心领域抗感染类/中枢神经类实现营收5.9/5.6 亿元（+31/45%yoy）。毛利率30.5%，因受到上游成本提升影响较21 年同期下降2pct。考虑到公司主要品种多年优势积累，我们预计原料业务有望维持稳健增长趋势。

    　　风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。