事件：公司公告2022 年年报及2023 年一季报，22 年及23Q1 分别实现收入54.45/17.51 亿元（+34/27%），归母净利润9.21/2.81 亿元（+45/35%），扣非归母净利润9.27/2.74 亿元（+62/40%），经营活动现金流12.26/4.57 亿元（+81/19%）。

    　　业绩较超预期，利润端表现亮眼： 22 年整体业绩较超预期，尤其利润端表现亮眼，期间费用率持续改善，由14.69%下降至12.63%，其中销售/管理/财务费用率分别为1.06/13.16/-1.58，同比-0.15/+0.59/-2.5pct。

    　　客户拓展初显成效，项目管线日益优化，CDMO 需求端保持强劲：22年公司CDMO 实现收入34.17 亿元（+47.84%），保持快速增长，主要得益于1）客户数量与质量同增；公司深耕大客户同时，积极拓展国内客群，23Q1 与诺华合作两大品种Entresto 及Kisqali 终端销售增速亮眼，同比增长28%/74%；尤其是Kisqali 有望获批HR+/HER2 早期乳腺癌辅助疗法，届时终端销售有望更上一层楼；截至22 年底，依托四维医药制剂生产平台，公司已承接来自日本、英国、中国多个制剂项目的定制生产；2）项目管线持续优化，22 年临床I&II 期/临床III 期/商业化项目数量分别为764/61/26 个（+182/12/6 个），商业化项目增长明显，未来2-3 年需求有保障。

    　　自建+并购两架马车并驱，产能布局进一步完善：随着商业化项目增长，公司通过自建+并购两种方式同时进行，快速提高公司订单承接能力，驱动CDMO 板块持续高速增长。截至22 年底，目前储备产能包括1）瑞博台州（一期）近1700 立方新基地，工程有序进行中；2）瑞博苏州目前已完成中试车间主体建设及已建成多肽GMP 规格生产线； 3）四维医药制剂基地口服固体制剂车间正式投入使用；4）瑞博美国完成GMP 多功能中试车间建设；5）山德士中山制剂生产基地于2023 年3 月完成交割。

    　　持续加大研发投入，多肽业务初露头角：22 年公司研发人员增加205 人至993 人，同比增长26%；研发费用达3.35 亿元（+78%），研发投入持续加大，赋能核心平台建设；22 年公司新建偶联药物研发技术平台，同时布局多年的多肽业务逐渐进入收获期，承接并交付多个定制肽及多肽新药研发项目，我们预计不远将来有望贡献收入，未来可期。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营业收70.20/85.51/102.06 亿元，归母净利润12.27/15.25/18.65 亿元。对应PE 分别为23.34/18.79/15.36 倍，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧导致订单价格下降；汇率波动风险；地缘政治因素风险等。