核心观点：

    　　背靠诺华深度合作保障公司中长期发展，不断扩宽大客户带来更多增量。公司深入诺华供应链，在关键产品的供应链中举足轻重。与诺华的深度合作不仅持续为公司CDMO 业务的发展打下了坚实的根基，随着合作加深有望进一步为九洲提供更多优质的项目订单。另一方面，公司持续拓展全球大客户卓有成效，与罗氏、硕腾、GSK 等都进行了进一步的合作，新客户和新管线占比显著提升，减少了对单一客户或单一产品的过度依赖，新项目和新订单有望支撑未来收入高速增长。

    　　主要原料药品种市场稳定，技改与产能利用率的提升保障板块盈利能力提升。公司原料药基本盘稳固，是全球卡马西平、酮洛芬、格列齐特和柳氮磺胺吡啶等特色原料药主要生产商。江苏瑞科复产后产能利用率持续提升，主要产品下游议价权较强。未来上游原材料价格改善，看好产能利用率提升带来的原料药与中间体业务的毛利率和收入提升。

    　　新业务新领域扩展迅速，充沛产能与一体化布局保障业绩长期发展。

    　　公司不断通过收购等方式扩充产能，包括苏州诺华、杭州泰华；收购康川济使公司具有了原料药和制剂从CMC 研发到商业化生产的一站式服务承接能力。新业务方面公司制剂项目和多肽项目储备丰富，凭借原料药供应以及生产上的优势，看好公司长期发展。

    　　盈利预测与投资建议。受益于公司优秀生产制造能力和不断拓展大客户承接更多新订单，预计22-24 年公司归母净利润分别为9.44 亿元、12.85 亿元、16.89 亿元，EPS 分别为1.13 元/股、1.54 元/股、2.02元/股，对应PE 分别为34.44 倍、25.29 倍、19.24 倍。参考可比公司估值，我们认为适合给予公司23 年30 倍PE 合理估值，对应A 股合理价值46.21 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。供应链风险，汇率波动风险，监管审查风险等。