核心观点

    　　以原料药业务为基石，布局CDMO+制剂一体化打开想象空间。九洲药业深耕特色原料十余载，多个品种市占率居前，据公司招股说明书，公司为全球最大酮洛芬供应商，酮洛芬及卡马西平销量占全球消耗量73.12 / 65.34%，积极布局相关制剂业务及新品种研发，原料药业务未来增速有望保持15%以上。

    　　自2008 年起公司切入CDMO 行业，依托与诺华深度合作，2020 年CDMO收入同比增长超70%，随着合作大品种持续放量及公司自身客户及订单结构优化，产能按需释放，未来可期。

    　　与诺华合作大品种持续放量贡献收益。诺欣妥将适应症扩展至HFpEF，成为首个获批可治疗心衰最大的两个适应症的治疗药物，叠加中国将其纳入医保，我们预计未来2~3 年内增速保持15%~34%；Kisqali 最新实验结果显示，其可延长晚期乳腺癌患者OS 长达一年，疗效突出，销售快速增长，据诺华季报显示，22Q2 Kisqali 销量同比增长43%，环比+29%。

    　　供需发展平衡，布局新技术助力未来腾飞。从需求端看，公司客户池不断拓展，新客户覆盖国际巨头至国内Biotech，在手订单逐渐体现早期订单为中后期项目引流趋势，临床I/II 期订单同比增速由2015 年65%回落至2021 年33%，而临床III 期及已上市产品订单由2019 年6%增长至2021 年23%；从供给侧看，公司产能储备充裕，2021 年收购杭州TEVA 及瑞博苏州、台州积极扩产中，预计2~3 年内将陆续投产；布局多肽技术平台，随着多肽合成技术成熟及给药方式改良，多肽药物市场有望逐渐壮大。

    　　盈利预测与估值： 我们预计公司2022 至2024 年公司收入分别为56.76/76.86/96.17 亿元，同比增长40%、35%、25%；归母净利润分别为9.48/13.12/16.36 亿元，分别同比增长50%、38%、25%；2022-2024 年对应当前股价PE 为46 / 33 / 27 倍。

    　　风险提示：核心大订单波动风险；产能建设及释放低于预期；新冠疫情不确定；行业竞争加剧风险；汇率波动风险等。