报告导读
2021 年公司资本开支和固定资产周转率达到上市以来最高值,我们对公司高增长的持续性更乐观。
投资要点
财务表现:2022Q1 收入及净利润增速超出我们的预期
公司公告2021 年报及2022 年一季度业绩,2021 年收入40.63 亿元,同比增长53.5%;归母净利润6.34 亿元,同比增长66.6%;归母净利润率15.6%。2022Q1业绩表现看,2022Q1 收入13.7 亿元,同比增长60.5%;归母净利润2.1 亿元,同比增长120%;归母净利润率15.1%。我们认为,公司2022 年一季度收入和利润增速均超出我们的预期。
增长驱动:资本开支奠定,营运能力再提升
分版块看增长:2021 年公司CDMO 收入维持快速增长(收入23.1 亿元、增速78.7%、收入占比56.9%),原料药业务稳健增长(收入13.1 亿元、增速16.3%、收入占比32.2%)。CDMO 业务看,我们认为,2021 年CDMO 收入快速增长来自于:①诺华合作项目持续增长(根据诺华2021 年报,诺欣妥全球销售额35.5 亿美元,同比增长42%;瑞博西尼全球销售额9.4 亿美元,同比增长36%)。②合作项目数量增加(2021 年公司已上市项目增加4 个、III期临床项目增加9 个、II 期及I 期临床试验项目增加144 个)。展望2022-2024年,我们预计公司收入和利润仍有望保持较快速增长,来自于:①诺华合作的重点项目仍保持较快速增长(我们预计2022-2024 年诺欣妥终端销售额复合增速在30%左右,瑞博西尼等抗肿瘤合作品种增速更高)。②大客户战略推进下,诺华以外客户持续增长,中早期项目持续提升(从2021 年及2022 年一季度公司合同负债金额持续提升可以侧面验证)。③多肽、制剂CDMO 收入贡献(根据公司2021 年报,“多肽平台已承接多个新药研创公司的定制肽和多肽新药 IND 委托研发业务”,“2021 年度公司已经完成多肽技术平台的构建并承接多个项目,2022 年度将进一步扩大多肽研发团队,并将根据项目进度构建多肽商业化生产能力”)。
原料药业务看,根据2021 年报,2021 年降糖类原料药收入增长靓眼(2021年收入同比增长57.7%),我们预计2022-2024 年,原料药&制剂业务有望保持稳健增长,考虑CMO 项目、MPP 增量等,增速有超预期空间,具体看:①已上市原料药持续商业化放量(根据2021 年报,“新研发的降血糖类产品助推客户制剂产品在欧洲获批上市”)。②CMO 项目落地贡献增长。③得到MPP授权后,打开全球特效药市场拓展空间。④制剂业务贡献增量(根据2021 年报,“已有17 个仿制药制剂项目处于不同研发阶段,其中制剂产品AED-02 缓释片ANDA 尚处于FDA 审批中,并于2021 年7 月提交NMPA 上市申请;制剂产品T2DM-02 缓释片已获得NMPA 上市申请受理通知书”)。
项目拓展之外,更重要的是资本开支奠定的景气增长下,营运能力再提升。根据2021 年报:①资本开支加速、投产加速(2021 年资本开支5.8 亿元,在建工程4.7 亿元,固定资产21.7 亿元,均为上市以来最大值)。②营运能力再提升,2021 年固定资产周转率达到1.94,显著高于2020 年水平。我们认为,公司资产营运能力提升来自于项目结构优化、规模效应显现,随着瑞博台州厂区建设项目、瑞博(苏州)制药有限公司研发中心项目等项目投产落地,我们对公司高增长的持续性更乐观。
盈利能力:预计净利润率基本稳定、逐步提升
毛利率方面, 2021 年公司毛利率略有下降,我们认为和汇兑波动等有关,随着公司早期项目和新客户拓展、原料药项目规模效应提升,我们预计2022 年毛利率有望有所提升。净利润率方面,2021 年公司净利润率有所提升,我们认为来自于收入规模效应下费率压缩有关,我们预计2022-2024 年公司经营利润率基本稳定、逐步提升。
观点:供给能力升级、高增长持续
我们认为,供给能力升级是公司CDMO 业务的边际变化,产能释放、营运能力提升下,我们对高增长的持续性更乐观。①供给能力升级:我们关注到在新技术平台、大项目运营经验下,公司工厂、EHS 体系审计数量明显增加,客户&项目结构多元是供给能力升级的结果(“2021 年,公司先后通过10 次官方检查及99 次客户审计,瑞博美国顺利通过FDA 复审;2021 年下半年,瑞博杭州顺利通过了重要客户IP 审计”)。②产能释放:根据年报附注,在建工程中“川南原料药生产基地”、“四维科技医药项目一期”等工程进度进展较快,收购的Teva 产能也有望支撑商业化项目发展。
盈利预测及估值
我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.06、1.47、1.96 元/股,2022 年4 月20日收盘价对应2022 年42 倍PE。我们认为,大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础,我们看好公司供给能力的边际变化,及新领域(多肽类、核酸类等)、新业务(制剂类CDMO 等)的拓展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO 业务增长弹性&持续性的预期差,维持“买入”评级。
风险提示
生产安全事故风险;环保事件导致停产风险;CDMO 业务订单波动性风险;新药上市审评进度不及预期风险;重大客户流失风险等。