事件

    事件1：公司发布2021 年报，2021 年公司实现营收40.63 亿元，同比增长53%；实现归母净利6.34 亿元，同比增长67%；实现扣非后归母净利5.73 亿元，同比增长78%；实现经营活动净现金流6.78 亿元，同比增长69%；加权平均ROE 15.06%，同比增长2.81 个百分点。

    事件2：公司发布2022 一季报，2022Q1 公司实现营收13.74 亿元，同比增长60%；实现归母净利2.08 亿元，同比增长120%；实现扣非后归母净利1.96 亿元，同比增长102%；加权平均ROE4.44%，同比增长1.95 个百分点。

    简评

    年报业绩符合预期，一季报业绩大超预期

    公司2021 年报业绩落入此前业绩预告区间中（归母净利增速60-80%，扣非净利增速65-85%），符合预期；一季报超预期。2021年公司业绩同比大幅增长，主要由于CDMO 收入的高速增长所致，2021 年公司CDMO 业务实现收入23.1 亿元，同比增长79%；特色原料药及中间体业务实现收入13.1 亿元，同比增长16%。

    2021 年公司CDMO 业务收入占比高达64%，是公司第一大业务板块。且CDMO 的毛利润为8.9 亿元，同比增加67%，贡献公司总毛利的66%。2021Q1，公司业绩同比大幅提升，主要是由于CDMO 新业务订单增长势头较快，且已上市项目在商业化阶段持续放量。

    内生外延并举，CDMO 基地持续扩产增能迎接行业高景气公司分别于2021 年12 月、2022 年1 月收购泰华杭州100%股权及康川济医药51%股权，进一步增强CDMO 全产业链承接能力。

    自建产能方面，公司川南厂区预计总投资5.0 亿元，截至2021 年12 月30 日已累计投入3.72 亿元，部分生产线已完成建设并产生收益。2015 年定增项目之一“CRO/CMO 研发中心建设项目”由瑞博杭州建设，总投资额1.01亿元，2021 年中已建成投产。此外，2020 年浙江瑞博研究院11,000 平方米研发楼、瑞博杭州研发中心11,000平方米实验室的投入使用，瑞博美国中试车间的扩建。瑞博美国研发cGMP 中试车间项目已经开始建设。2020年瑞博苏州中试车间启动建设；与杭州钱塘新区管理委员会签署CDMO 研发及制剂基地项目，在台州临海购买近三百亩土地建设新生产基地，目前新基地已开工建设。

    CDMO 项目数量快速增长，客户池迅速扩大

    公司已与Novartis、Roche、Zoetis、GSK、Gilead、第一三共等形成深度嵌入式合作关系，重要合作伙伴诺华制药的2021 年年报显示：诺欣妥全年实现销售35.48 亿美元，同比增长42%；瑞博西尼全年销售额9.37 亿美元，同比增长36%；尼洛替尼全年销售额20.60 亿美元，同比增长5%。截止2021 年末，公司CDMO 共有已上市项目20 个（2020 年报为16 个）；III 期临床项目49 个（2020 年报为40 个）；II 期及I 期临床项目582 个（2020年报为438 个）。公司CDMO 项目数量快速增长，漏斗形项目管线持续向后端转化，部分商业化产品受益于终端市场放量，销量持续增长。

    完成多肽技术平台建设，四大技术平台持续赋能新药研发2021 年公司已建成多肽技术平台，联合原有手性催化、氟化学、连续化反应3 大平台，公司4 大技术平台已经成型。公司多肽平台初具规模，核心成员具备超过15 年的多肽研发和管理经验，研发和生产所需场地、设备、技术等完善，凭借固液相合成技术的能力，在多肽长链合成及改构、侧链修饰、困难肽制备等方面形成一定优势，目前已承接多个定制肽和多肽新药的IND 委托研发业务。多肽平台总体规划为构建多肽药物研发及生产一站式服务平台。此外公司同时着手布局寡核苷酸等新技术平台。

    财务分析：期间费用率持续稀释，现金流高增长公司的2021 年毛利率微降，同比减少4.5 个百分点至35.2%，其中CDMO、特色原料药及中间体业务的毛利率分别为38.6%、32.5%，同比分别降低2.8、5.5 个百分点，我们认为主要由原材料成本上涨导致。2022Q1 毛利率回升4.1 个百分点至35.4%。期间费用角度，2021 年公司的销售、管理、研发费用分别为0.49、3.37、1.73亿元，同比分别增长20%、8%、52%，三项费用率分别为1.21%、8.30%、4.27%，同比分别降低0.3、3.5、0.1个百分点；2022 年三项费用分别1,980、12,357、6,419 万元，同比分别增加51%、41%、82%，三项费用率为1.44%、9.00%、4.67%，同比变动-0.1、-1.2、0.5 个百分点。销售、管理费用被持续稀释而研发费用率稳步提升。

    现金流角度，2021 年公司的经营活动现金流净值同比大幅提升69.2%，主要是由于营收增加及应收账款回收期缩短所致。存货、应收方面，2021 年公司存货和应收账款周转天数分别为128、64 天，相比2020 年同比分别降低10 天、17 天。

    盈利预测及投资评级

    我们预计公司2022、2023、2024 年营业收入分别为54.5、71.7、94.2 亿元，归母净利分别为8.9、12.0、15.9 亿元，对应增速分别为41、35、33%，对应PE 43、32、24 倍，维持买入评级。

    风险提示

    大客户依赖风险、原材料价格波动风险、订单获取不及预期风险、人民币汇率波动风险。