事件
事件1：公司发布2020 年报，2020 年公司实现营收26.5 亿元，同比增长31%；实现归母净利3.81 亿元，同比增长60%；实现扣非后归母净利3.22 亿元，同比增长42%；实现经营活动净现金流4.00 亿元，同比下滑28%；加权平均ROE 12.88%，同比增长4.36 个百分点。
事件2：公司发布2021 一季报，2021Q1 公司实现营收8.56 亿元，同比增长119%；实现归母净利9440 万元，同比增长191%；实现扣非后归母净利9667 万元，同比增长211%；加权平均ROE2.49%，同比增长1.36 个百分点。
事件3：诺华于4 月27 日发布2021 一季报，2021Q1 诺欣妥销售额7.89 亿美金，同比增长39%（以美元记，恒定汇率34%）；瑞博西尼销售额1.95 亿美元，同比增长21%（以美元记，恒定汇率19%）；达希纳（尼洛替尼）销售额5.15 亿美金，同比增长6%（以美元记，恒定汇率3%）；格列卫（伊马替尼）销售额2.72 亿美金，同比下滑17%（以美元计，恒定汇率-20%）。
简评
2020 年报业绩符合预期，2021 一季报略超预期公司2020 年报业绩落入此前业绩预告区间中（归母净利增速55-70%，扣非净利增速40-55%），符合预期；一季报略超预期。
2020 年公司业绩同比大幅增长，主要由于CDMO 业务的高速增长和特色原料药的恢复性增长，2020 年公司CDMO 业务实现收入12.9 亿元，同比增长71%；特色原料药及中间体业务实现收入11.3 亿元，同比增长11%。2020 年公司CDMO 业务收入占比首次超过特色原料药及中间体达到49%，成为公司第一大业务板块。毛利率方面，CDMO业务毛利率为41.3%，同比微降1.3 个百分点；特色原料药及中间体业务毛利率为38.0%，同比增长3.8 个百分点。2021Q1 公司业绩同比大幅增长，主要由于CDMO 业务的增长及江苏瑞科复产所致。
2020Q1 江苏瑞科处于停产状态，对净利润为负贡献，叠加疫情影响造成2020Q1 业绩基数较低。
CDMO 项目数量快速增长，客户池迅速扩大
公司CDMO 业务重要合作伙伴诺华制药的2021 年一季报显示：诺欣妥实现销售7.89 亿美元，同比增长39%；瑞博西尼、尼洛替尼稳健增长。2020 年公司CDMO 产销量分别达到141.73、125.09 吨，同比分别增长67%、61%。截止2020 年报公司CDMO 共有已上市项目16 个，同比增长45%；III 期临床项目40 个，同比增长8%；II 期及I 期临床项目438 个，同比增长33%。公司CDMO 项目数量快速增长，漏斗形项目管线持续向后端转化，部分商业化产品受益于终端市场放量，销量持续增长。2020 年公司客户池迅速扩大，国内外客户池全年新增400余家，先后同和记黄埔、四川海思科签订战略合作协议；同华领医药签订战略供应合作协议；被贝达药业、海和生物授予“最有价值战略合作伙伴奖”。
手性催化、氟化学、连续化反应三大技术平台，持续赋能新药研发公司持续提升全球领先的核心技术平台，赋能新药研发。手性催化技术平台方面，公司全年完成 149 个手性配体和催化剂的合成，开发的手性催化剂已成功的应用于多个手性药物临床样品的生产和原料药的商业化生产；氟化学技术平台方面，公司在脱氧氟化试剂、二氟卡宾试剂、二氟甲基化试剂和 SulfoxFluor（二氟甲基苯基砜）等新型氟化试剂的开发中取得突破性进展。通过瑞博氟化学技术平台转化应用，完成了多个含氟化中间体工艺开发并实现中试放大生产。此外，公司自主开发的三氟甲基化梅本试剂已经实现商业化生产，并应用于临床原料药的样品生产；在连续化反应技术平台方面，公司成功地应用康宁 G4 连续化设备实现多个新药关键中间体项目吨级生产。截止2020 年报，公司已为数十个早期临床项目开发了连续化生产工艺并完成公斤级和中试阶段生产，并实现多个产品的商业化应用。
CDMO 基地持续扩产增能，迎接行业高景气
2020 年浙江瑞博研究院 11,000 平方米研发楼、瑞博杭州研发中心 11,000 平方米实验室的投入使用，瑞博美国中试车间的扩建，为研发团队的快速扩充提供了充足的空间保障。瑞博美国研发 cGMP 中试车间项目已经开始建设，建成后将满足北美区域客户对于临床早期项目原料药生产的需求。此外，公司已建成并投产了多条高活性 API 生产线及研发设施，承接了多个 OEB4、OEB5 级项目。2020 年公司瑞博苏州中试车间启动建设，进一步扩充瑞博苏州承接能力；与杭州钱塘新区管理委员会签署 CDMO 研发及制剂基地项目，在台州临海购买近三百亩土地建设新生产基地，为全球客户提供专业的服务。
江苏瑞科成功复产，原料药制剂一体化持续推进公司全资子公司江苏瑞科于2020 年6 月成功复产。2020 年8 月份，江苏瑞科全流程自动化通过验收，完成五位一体自动化建设项目。此外，中贝化工、外沙分公司和岩头分公司分别完成了自动化、智能化的改造升级，提升了现场管理水平，提高了生产本质安全，同时各原料药生产基地从提升产能、降低成本、绿色制造等方面进行生产工艺的持续优化。截止2020 年报，公司已有12 个仿制药制剂项目处于不同研发阶段，并向FDA 提交制剂产品AED-02 缓释片的ANDA，并获取受理通知书文件。
财务分析：毛利润增长贡献主要业绩增量，现金流健康从报表来看，公司2020 年报、2021 一季报业绩增长均主要由毛利润增长所贡献。从现金流量表来看，虽然经营活动净现金流有所下滑，但2020 年报现净比仍达到105%，处于非常健康的水平；虽然2021Q1 现净比较低，但由于付款周期等问题，通常一季报现净比参考价值不大。存货、应收方面，2021 一季报公司存货和应收账款周转天数分别为190、71 天，相比2020 年报均有所回落。
CDMO 业务处于爆发期，2021 年有望继续快速增长，维持“买入”评级九洲药业是国内原料药+CDMO 业务龙头企业之一，尤其在CDMO 领域具有较好的成长能力，在完成诺华苏州工厂和签订供货协议的契机下，公司CDMO 业务能力有望快速提升。我们预计公司2021-2023 年的归母净利润分别为6.0、7.7、9.4 亿元，对应增速分别为58%、29%、22%，对应PE 58、45、37 倍，维持“买入”评级。
风险提示
管理层及核心技术人员变动风险、苏州瑞博订单增长低于预期、后续订单获取不及预期、人民币汇率波动。