CDMO 业务持续进化，原料药迎来反弹

    我们认为公司的CDMO 业务逐步从商业化生产驱动型进化为一站式服务驱动型，展现出成长的持续性，主要源于公司供需两端的进展：1）在需求端立足持续深化的诺华合作，发力推进新客户的商业生产转移和国内早期项目的积累及商业转化；2）在供给端推进新药研发服务全流程的承接能力，有望迎来产能利用率和绝对值的同步提升。原料药业务则受益瑞科的复产暨后续产能利用率提升，迎来强势反弹。我们预计2020-2022 年公司EPS 分别为0.46/0.75/0.97 元（前值2020/21 年0.47/0.74 元），SOTP 方法下给予目标价61.33 元（前值22.21~23.68 元），维持“买入”评级。

    客户集群扩张叠加早期项目积累，需求端激发CDMO 持续成长性2019 年完成苏州诺华的并购后，公司CDMO 业务的短期成长获得强势推动，在此基础上公司同时发力客户群的开拓和向早期研发的延伸，持续从需求端提振业务成长性：1）进一步强化和诺华的合作，有望持续在诺华的小分子生产转移大潮和早期小分子研发流程中深入合作；2）以稳定、经验证的优质产能背书，推进其他大药企生产转移订单的承接；3）早期项目池持续扩容，1H20 达375 个；且随着恩沙替尼、伏美替尼的上市，公司商业转化能力逐步验证。我们预计CDMO收入2020-2022 年保持46.9%的CAGR。

    推进研发周期的产能全覆盖，自供给端匹配项目扩张节奏随着订单数量的提升，公司推进研发生产全周期的产能覆盖以形成订单匹配，有望带动业务快速增长：1）从固定资产和收入的增速匹配来看，公司产能利用率仍处于爬升阶段，现有业务仍有成长空间；2）公司在杭州钱塘新区和临海头门港获得项目用地，同时在瑞博苏州拥有空余地块，有望再造一个瑞博医药产能体系；3）推进中试产能建设，强化早期项目承接能力。

    瑞科产能潜力较大，有望借复产带动原料药业务反弹瑞科固定资产和收入的增速匹配程度及其资本开支的单位产出均显示其产能利用有较大提升空间，预计2Q20 获批复产将带动原料药业务强势反弹。

    维持“买入”评级，上调目标价至61.33 元

    我们预计公司2020-2022 年归母净利润为3.81 亿/6.21 亿/8.04 亿元（前值2020-2021 年3.81 亿/5.96 亿元），对应EPS 为0.46/0.75/0.97 元。采用SOTP 方法，分别给予CDMO 和原料药业务2021 年PE107.97x（基于可比公司PEG 2.18x）和25.05x，对应目标价61.33 元，维持“买入”评级。

    风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。