报告导读

    　　持续看好公司通过大客户、重磅新药、规范市场CDMO 项目切入全球供应链、分享国内CDMO 市场红利；公司上市品种增多、客户结构优化、业绩持续兑现，有望逐步打消市场对于公司质地的预期差。

    　　投资要点

    　　边际变化：国内客户产品上市，独家API 供应商放量在即2021 年3 月3 日，艾力斯甲磺酸伏美替尼片取得药品批准文号。根据艾力斯招股说明书，公司“目前仅委托浙江瑞博一家 CMO 进行甲磺酸伏美替尼原料药的生产，并与其签署相关委托生产协议和质量协议”。而瑞博作为九洲药业子公司和独家供应商，第一年商业化供应必然给公司带来新的增长，同时更重要的是，我们认为该订单的执行落地也验证了公司在国内创新药企的选择方面得到充分的认可，为之后持续的订单落地奠定基础。

    　　弹性测算：从甲磺酸伏美替尼片销售预期看公司业绩弹性根据艾力斯招股书，公司预计伏美替尼占据第三代EGFR-TKI 中20-25%市场份额，对应终端销售额峰值达到18.3-27.4 亿元。假设API 占终端销售额的5%且考虑出厂价与终端价的差异（增值税&流通成本），对应理论订单量值约0.8-1.2 亿元。

    　　我们认为，考虑到①2020 年底奥希替尼降价64%进入医保、第三代 EGFRTKI同类药物阿美替尼已于2020 年3 月获批上市，伏美替尼片销售额及达峰时间或存在一定变化；②公司前期已为艾力斯提供部分临床期药品服务；③新药销售额爬坡时间。综合看，我们认为九洲药业2021-2022 年伏美替尼订单随着三代EGFR-TKI 几个品类的市场教育、市场放量速度或存在超预期空间，作为第二个国产获批三代EGFR 二线用药，我们认为存在快速放量的预期，进而给公司CDMO 业务带来明显增量。

    　　中长期：国内CDMO 项目逐年兑现，持续修复公司质地认知差分歧：诺华项目以外，公司还有多少客户、多少项目能支撑高速增长？

    　　我们认为，增量来自于：国内创新药CDMO 容量增长+公司早期项目（375+个）逐步商业化落地，核心反映公司D 端储备，及M 端竞争力有望超预期。我们看好国内项目陆续上市、放量支撑公司客户、订单结构多元化。

    　　风险提示

    　　生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.47、0.68、0.96 元/股，2021 年3 月3日收盘价对应2020 年78 倍PE、2021 年54 倍PE，低于可比公司平均值。我们认为，九洲药业通过切入跨国公司供应链，丰富了产品储备、积累了重磅品种管理经验、树立了国际化品牌形象，在国产创新药陆续上市、突破的关键节点，有助于打开CDMO 收入的成长空间。相对于可比公司，公司合作品种增长确定性相对更强，维持“买入”评级