报告导读

    　　年报业绩符合我们的预期，我们看好公司通过大客户、重磅新药、规范市场 CDMO 项目切入全球 CDMO 市场，2021 年步入业绩兑现年、CDMO拐点年。

    　　投资要点

    2020 年：符合预期，全年较高增长

    　　年报预告：2020 年公司归母净利润 3.7-4 亿元（同比 55-70%），扣非归母净利润 3.2-3.5 亿元（同比 40-55%）；公司 2020Q4 归母净利润 1.3-1.6 亿元（同比 27-62%），扣非归母净利润 1.1-1.4 亿元（同比 28-68%），符合我们的预期。2020 年后半年人民币升值环境下，全年非经常损益 5000 万左右，我们预计主要由政府补贴及远期汇兑收益构成；2019 年税后政府补贴约 1900 万元，我们估算 2020年汇兑仍对利润造成拖累。

    看未来：CDMO 业绩跨入兑现年、拐点年

    　　大品种、大项目转移陆续完成，我们看好持续业绩增长，而非短期一次性爆发，未来三年看归母净利润 CAGR 达到 40-50%增速。

    　　①大客户、大品种持续放量，奠定 CDMO 业务增长的基本盘。根据诺华年报，2020 年诺华诺欣妥销售额 25 亿美元（同比 45%），综合考虑新适应症、中国市场诺欣妥放量趋势，我们预期 2021-2022 年诺欣妥有望保持 30%以上的增速，考虑公司在诺欣妥优势供应商地位及苏州诺华的质量体系优势，我们估计受该大品种的持续增长影响，奠定了公司 CDMO 业务增长的基本盘。

    　　②产能转移逐步释放业绩弹性：我们认为，2020 年中旬核心 CDMO 品种转移完成后，未来 1-2 年内产能利用率爬坡；结合 CDMO 商业模式和公司产能节奏，我们预期 2021 年是公司 CDMO 业务拐点年、业绩兑现年。

    盈利预测及估值

    　　我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.46、0.67、0.96 元/股，2021 年 1 月 27日收盘价对应 2020 年 88 倍 PE、2021 年 60 倍 PE，低于可比公司平均值。我们认为，九洲药业通过大客户、大品种、大项目切入跨国公司供应链，丰富了产品储备、积累了重磅品种管理经验、树立了国际化品牌形象，在国产创新药陆续上市、突破的关键节点，有助于打开 CDMO 收入的成长空间。相对于可比公司，公司合作品种增长确定性相对较强，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。