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    10 月21 日，九洲药业发布三季度业绩报告。公司前三季度实现营收17.46 亿元，同比增长28.53%；归母净利润2.39 亿元，同比增长76.42%；扣非净利润2.11 亿元，同比增长47.39%；经营性现金流净额3.69 亿元，同比增长18.52%。公司前三季度每股收益0.30 元，每股经营性现金流0.46 元，公司经营增速超市场预期。

    简评

    CDMO 业务高速增长，超市场预期

    预计前三季度CDMO 业务收入超过8 亿，同比增长100%以上，超市场预期。其中：瑞博临海基地的CDMO 业务在行业景气度持续走高的背景下，保持高速增长，公司在产能紧张的情况下积极进行了业务的结构性调整；苏州瑞博的原料药CDMO 业务从Q3 开始明显放量。

    瑞博是九洲重点打造的CDMO 品牌，从2008 年九洲成立CDMO 事业部后向欧洲跨国公司提供CDMO 服务，随后在2012年、2016 年开始分别向美国和日本、中国的跨国公司或创新药公司提供CDMO 服务。

    2019 年九洲收购了诺华苏州工厂，同时又收购了美国PharmaAgra 公司，进一步加强了瑞博的研发、生产实力。在2019年的收购项目完成后，瑞博制药已经拥有临海、苏州两大核心生产基地，杭州、临海、美国三大研发中心，研发人员超过400 人。

    公司各个生产中心和研发中心的业务分工明确，覆盖了产业链前后端，同时可以兼顾国内外的业务，在扩充产能的同时，可以进一步丰富订单的来源。

    未来CDMO 业务有继续超预期的可能性。2019 年7 月，诺华宣布正式向FDA 提交了新适应症HFpEF（射血分数保留的心衰）的补充申请，预计FDA 将在2021 年上半年做出是否批准的决定。HFpEF 的潜在患者人群大于其现有适应症HFrEF（射血分数下降的心衰），如果能够顺利获批，诺欣妥的CDMO 订单有望大幅提升。

    原料药业务整体保持稳健，预计江苏瑞科Q4 有望扭亏今年公司原料药业务继续保持稳健增长，江苏瑞科于今年6 月正式复产，前三季度瑞科亏损7000 万左右，Q3 仍有亏损，Q4 有望扭亏，明年盈利状况将有持续改善。

    全球制药产业链分工细化，国内政策为CDMO 提供发展机遇全球制药产业链分工进一步细化，以诺华、罗氏为代表的跨国药企纷纷调整生产策略、剥离自己的小分子产能转而寻求CDMO 外包的模式，而国内MAH 制度的全面推行也为CDMO 行业提供了全新发展机会，今年以来全球小分子创新药CDMO 产业链加速向中国转移，CDMO 产业链有望继续保持较高景气度。

    CDMO 业务处于爆发期，2021 年有望继续快速增长，维持“买入”评级九洲药业是国内原料药+CDMO 业务龙头企业之一，尤其在CDMO 领域具有较好的成长能力，在完成诺华苏州工厂和签订供货协议的契机下，公司CDMO 业务能力将有望快速提升，尤其在2021 年将实现业绩的快速提升。我们预计公司2020-2022 年的归母净利润分别为3.52、5.78、7.32 亿元，对应的增速分别为48.0%、64.2%和26.6%，对应EPS 分别为0.44、0.72、0.91 元/股，对应当前股价的PE 为79.6、48.6、38.3 倍，维持“买入”

    评级。

    风险提示

    江苏瑞科扭亏低于预期；苏州瑞博订单增长低于预期；后续订单获取不及预期；人民币汇率波动。