事件描述

    　　公司26Q1 实现营收18.47 亿元（同比+62.7%/环比+7.5%）， 实现归母净利润5.18 亿元（同比+82.7%/环比-10.7%，预告区间为4.5-5.3 亿元），实现扣非净利润5.26 亿元（同比+91.4%/环比+1.0%，预告区间为4.6-5.4 亿元）。

    　　事件评论

    　　《杖剑传说》等产品表现稳健，《九牧之野》贡献增量

    　　1）多款25 年上线新游表现稳健，其中2025 年5 月底上线的新游《杖剑传说（大陆版）》26Q1 流水环比增长至5.48 亿（25Q4 为5.37 亿）；其境外版本贡献2.00 亿流水（25Q4为3.14 亿）。《问道手游》26Q1 实现流水4.02 亿（同比-8.9%）。公司自研小游戏《道友来挖宝》表现稳健，26Q1 实现流水2.81 亿（25Q4 为2.87 亿）。《九牧之野》于2025 年12 月上线，上线三个月总流水超2 亿，25Q4 上线的《九牧之野》和《问剑长生（境外版）》贡献部分增量收入。

    　　2）由于部分新游戏贡献增量流水，截至2026.3.31，公司尚未摊销的充值及道具余额共7.67 亿元，与2025 年底持平，后续将持续释放业绩。

    　　3）25H2 上线的《杖剑传说》《问剑长生》境外版带动公司26Q1 实现境外收入2.86 亿（25Q1/25Q4 分别为1.17/3.41 亿），境外收入占比为15%。

    　　新游带动投放费用增加，《九牧之野》已实现投入回收

    　　1）26Q1 毛利率为93.8%，同比提升主要由于自研游戏占比提升，环比略有下降主要由于新代理产品上线；由于《九牧之野》等新游仍处于上线初期，销售费用增至6.45 亿，销售费用率环比降至34.9%。

    　　2）由于利息收入、汇率波动及投资等，26Q1 归属于上市公司股东的汇兑损失约0.24 亿，投资净收益为0.24 亿元。

    　　3）截至2026.3.31，不考虑收入递延，《九牧之野》渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正；《问道手游》26Q1 利润贡献同比增加。

    　　关注长线产品表现，多款出海储备产品有望年内上线

    　　1）《问道手游》“10 周年世纪大服”于4 月24 日 正式开服，关注《问道》《杖剑》《道友》等长线产品后续表现。

    　　2）自研产品中《杖剑传说》拟26H1 上线欧美，《问剑长生》拟26H2 上线欧美；代理产品中《失落城堡2》计划26 年内上线，此外《九牧之野》后续将在中国港澳台上线

    　　盈利预测与投资建议：我们预计2026/2027 年公司归母净利润分别为18.8 亿/20.7 亿，对应PE 15.4 / 14.0 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；3、游戏行业竞争加剧风险。