事项：

    　　公司发布2025 年报：实现营收62.05 亿元，同比增长67.89%；归母净利润17.94 亿元，同比增长89.82%；实现扣非归母净利润17.31 亿元，同比增长97.39%，高于业绩预告中值（归母净利润17.75 亿元，扣非归母净利润17.25亿元）。其中，25Q4 实现收入17.2 亿元，同比增长96%；实现归母净利润5.8亿元，同比增长102%；实现扣非归母净利润5.2 亿元，同比增长97%。

    　　维持高分红，股息率达5.4%：25Q4 拟现金分红5 亿元，占当期归母净利润的87%；2025 全年累计拟分红14 亿元，占当期归母净利润的78%。截至2026 年3 月31 日收盘，公司股息率5.4%。

    　　评论：

    　　2025 年自研产品周期表现亮眼，推动业绩实现高增。截至2025 年底，《杖剑传说（大陆版）》（5 月29 日上线）流水17.03 亿元，《杖剑传说（境外版）》（7月15 日上线港澳台、日本等地区）流水7.92 亿元，《问剑长生（大陆版）》（1月2 日上线）流水8.24 亿元，《道友来挖宝》（5 月9 日上线）流水6.03 亿元，新游戏合计贡献流水39.22 亿元，推动公司全年业绩大幅增长。其中25Q4，《杖剑传说》《问剑长生》因游戏生命周期环比回落，《道友来挖宝》流水2.9亿元，与Q3 环比持平。该游戏采取差异化玩法及减负设计，结合赛季制玩法，推动“问道”IP 用户回流，微信小游戏畅销榜排名稳居前列。

    　　营收扩张、团队精简推动利润率提升。2025 年公司毛利率达93.9%，同比提升6.0pct，主要系高毛利率的自研游戏收入占比提升；销售费用率33.6%，同比提升7.0pct，主要系多款新品上线后推广力度增加；管理费用率、研发费用率分别为6.6%/14.3%，同比分别下降1.9/6.2pct，主要系2025 年初组织架构调整后员工规模精简，截至2025 年底公司员工总数995 人，其中研发人员数量551人，分别同比下降32%/40%。

    　　2026 年关注次新产品的多地区扩展。其中，自研条线，《杖剑传说》、《问剑长生》预计分别于26H1、26H2 上线欧美地区；发行条线，由苏州仙峰研发、公司代理发行的SLG 游戏《九牧之野》于2025 年12 月18 日上线，首三个月流水超2 亿元，后续将重点推进SLG 赛季制建设与精细化运营，并上线港澳台地区，此外动作闯关Roguelike 类游戏《失落城堡2》预计26 年上线国内。老产品方面，《问道手游》将于2026 年4 月24 日迎来十周年庆典，已开启地图扩建、登录抽奖等活动预热，有望进一步促进用户回流。

    　　投资建议： 我们预计公司26/27/28 年收入62/69/74 亿元， 同比增长0.6%/11.2%/6.4%；归母净利润18/20/21 亿元，同比增长2.8%/6.4%/5.2%。我们认为公司已持续验证在“MMO+”赛道的研发创新和长线运营能力，参考可比公司估值，给予公司26 年PE 17x，对应目标市值313 亿元，目标价435 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：产品上线进度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动