本报告导读：

    　　我们认为公司具备长周期运营能力，2026 年老产品流水有望保持稳健，随着《杖剑传说》、《问剑长生》在欧美新区域发行，以及《失落城堡2》等代理新品的上线，有望贡献增量收入和利润。

    　　投资要点：

    　　我们认为20 26 年随着《杖剑传说》、《问剑长生》在欧美新区域发行，以及《失落城堡2》等代理新品的上线，有望贡献增量收入和利润，维持“增持”评级。我们预计2026-2028 年公司EPS 预测值分别为27.16/30.98/35.46 元，考虑到公司2026 年自研新产品较少，因此盈利预测相比上次（2026-2027 年分别为30.10/34.36 元）有所下调，参考可比公司，考虑到公司游戏长周期运营能力强，收入、利润稳定性高，且持续高分红回馈股东，我们给与公司2026 年20倍动态PE，对应目标价543.2 元，维持“增持”评级。

    　　2025 年营收、利润保持高增长，持续高分红回馈投资者。2025 年全年公司实现营收62.05 亿元，同比增长 67.89%，实现归母净利润17.94 亿元，同比增长 89.82%，实现扣非归母净利润17.31 亿元，同比增长 97.39%。实现经营性现金流27.96 亿元，远高于利润水平。

    　　25Q4 公司实现营收17.19 亿元，同比增长 95.91%，实现归母净利润5.80 亿元，同比增长 101.63%，收入和利润延续高增长。2025 年公司全年现金分红金额预计为14.06 亿元，分红率78.41%。

    　　2025 年核心产品表现出色，贡献公司营收和利润增长。2025 年是公司产品大年，公司上线的自研新品《杖剑传说》、《问剑长生》、《道友来挖宝》分别实现25 亿元（国内17 亿元，海外8 亿元）、8.2 亿元和6 亿元流水，是公司2025 年收入和利润增长的核心驱动。此外代理产品《九牧之野》于25 年12 月上线，上线3 个月流水突破2亿元，但由于上线前期发行投入较大，截至25Q4 尚未实现盈利。

    　　《问道手游》迎来十周年活动，流水有望企稳，《杖剑传说》、《道友来挖宝》有望保持长周期运营。公司老产品《问道手游》2025 年流水小幅下滑6.55%，目前产品已经形成长线运营策略，围绕新年服、周年服、国庆服等固定节点，推出系列版本活动。2026 年该产品将迎来十周年活动，流水有望企稳回升。我们认为《杖剑传说》、《道友来挖宝》两款产品用户数据稳定，未来有望保持长周期稳健运营。

    　　风险提示：产品流水持续性不及预期，新品上线效果不及预期。