事件：

    　　公司发布24 半年报，上半年实现收入19.6 亿，同比下滑17%；归母净利润5.2 亿，同比下滑23%。其中Q2 收入10.3 亿，同比下滑14%；归母净利润2.6 亿，同比下滑28%，符合市场预期。

    　　投资要点：

    　　1H24《问道》手游企稳、端游增长，核心产品利润率提升。《问道手游》23 下半年受行业竞品等影响出现环比下滑，24 年以来运营优化/竞争压力减弱推动其流水回暖。根据财报，1H24《问道手游》较2H23 增长17%，已走出企稳趋势；Q2 周年庆带动其环比Q1再增长。盈利能力角度，随着投放收缩、官包占比提升，《问道手游》项目利润率呈现提升趋势。而《问道端游》长线能力仍突出，1H24 流水yoy+16%。此外，《一念》23 年中开始受放置小游戏崛起等因素影响出现大幅下滑，1H24 较2H23 仍有11%下滑，但今年Q2 较Q1 下滑进一步放缓。

    　　公司在逆势扩张的同时保持着高经营效率。根据财报，1H24 平均员工数增长13%（大部分为研发，但研发费用同比增长仅6%；Q2 经营现金流净额3.6 亿，亦有所回暖。截至Q2 末游戏递延余额5.2 亿，与Q1 基本持平（但收入环比增长11%），主要反应为《不朽家族》《飞吧龙骑士》《Monster Never Cry》等递延确认为收入。公司中报分红回暖，分红+回购占比71%。公司中报拟每10 股分45 元，合计3.23 亿元；叠加上半年回购的0.45 亿，合计占1H24 净利润的71%。

    　　在手版号丰富，核心产品进入测试期。根据财报，存量角度，《问道》手游将在每年四大版本外新增特色服，预计11 月上线；储备的问道小游戏旨在促进用户活跃和回流，流水持续性可期。增量角度，自研管线中《问剑长生（M72）》《杖剑传说（M88）》《最强城堡》已取得版号。《杖剑传说》已于8..13 开启付费测；《问剑长生》付费测亦将在Q3。

    　　节奏上，下半年有《封神幻想世界》等代理产品上线，25 年预计迎来自研产品周期。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级。本次预测与我们上次3Q23 预测间隔时间较长，公司基本面变化较大，基于我们对老产品趋势以及新产品情况判断，调整盈利预测，预计公司24-26 年营收38.7/45.5/47.2 亿（原预测24-25 年为53.4/64.5 亿）；归母净利润10.0/11.4/12.6 亿（原预测24-25 年为14.7/17.5 亿），现价对应24-26 年PE 为14/12/11x。公司老产品企稳趋势相对明确，新品在手版号丰富，估值已回落至较低水平，维持“买入”评级。

    　　风 险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。