3Q23 业绩低于我们及市场预期

    　　公司公布3Q23 业绩：收入同降27%至9.58 亿元，归母净利润同降43%至1.83 亿元，低于我们及市场预期。我们认为主要由于：1）《问道手游》收入同比下降较多致单品利润同环比下滑幅度高于预期；2）产生汇率变动损失幅度大于预期（3Q23 损失1,195 万元，2Q23 正向贡献9,432 万元）。

    　　发展趋势

    　　《问道手游》收入下滑相对明显，季度内新游贡献增量有限。《问道》在3Q23同环比下降，且因二季度周年庆活动高基数影响，致3Q23 收入环比下滑较多。《一念逍遥（大陆版）》季度内单月水平较今年6 月保持相对稳定，季度流水环比有所减少，同比下滑。新游方面：《飞吧龙骑士》于8 月11 日上线，我们预估产品首月 iOS 端流水或超 4,000 万元，贡献环比增量，但仍相对有限。往4Q23 看，我们预计《问道》手游“十一”大服将驱动流水环比回升，同时亦有《皮卡堂》等贡献部分增量流水，或有望实现收入环比增长。

    　　《一念逍遥》单品业务利润环比有所回升，《问道手游》投放转化效率波动影响利润。公司3Q23 销售费率同降7ppt/环增3ppt 至26.8%，销售费用同/环降42%/11%至2.57 亿元。分产品看：1）《一念逍遥》3Q23 延续2Q23 费用控制趋势，在宣传费及运营服务费等支出上环比减少，而营业利润环比有所增加。我们认为公司在该产品的策略转变有所成效，基本稳住当季单品利润。

    　　2）《问道手游》投放有所减少，但转化效率下降，致单品利润率环比有所下滑。我们认为部分或与暑期买量市场竞争加剧且宏观环境影响娱乐开支有关。

    　　3Q23 研发费用同增10%至1.82 亿元，参考公司3Q23 末员工人数变化（较2Q23 末增加69 人且主要系研发人员），我们认为主要由于部分新品研发进入中后期，人员有所增加。此外，在汇率变动收益方面，公司3Q23 因汇率变动产生损失1,195 万元，对利润端有负向贡献。剔除公允价值/投资收益/汇率变动等后，公司3Q23 调整后净利润同降27%，与收入下滑幅度基本吻合。

    　　关注多款已获版号的自研产品上线进度。自研方面建议关注《勇者与装备》（已上线小游戏版本）、《不朽家族》（已开启预约）测试进展与定档情况，我们认为若产品年内上线，则有望在明年释放业绩弹性。公司储备且已有版号的代理产品数量亦较多，其中：《皮卡堂之梦想起源》将于12 月5 日公测，《超进化物语2》亦已开启预约。

    　　盈利预测与估值

    　　由于存量产品流水下滑，下调23/24 年归母净利润21%/10%至11.5/16.0 亿元。当前股价对应21/15 倍2023/2024 年P/E。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整，下调目标价9%至488 元（22 倍2024 年P/E），上行空间48.5%。

    　　风险

    　　行业监管风险，单一产品依赖，游戏表现不及预期，买量成本上升，汇兑损益风险，投资亏损。