业绩回顾

    　　1Q22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1Q22 业绩：营收12.3 亿元，同增10.0%；归母净利润3.5 亿元，同/环比变动-4.3%/+33.0%。公司业绩低于我们的预期，我们判断主要系：1）联营公司投资收益较上年同期减少5,442 万元；2）费用支出略高于预期。

    　　发展趋势

    　　《一念逍遥》表现亮眼，《问道》手游6 周年大服在即。公司1Q22 营收同增10.0%，环增8.4%。产品方面，《一念逍遥》随一周年庆典活动落地，1Q22iOS 畅销榜平均排名第10 位，同比持平，但较去年同期多贡献1 个月流水；《问道》手游在新年大服的加持下实现iOS 畅销榜平均排名第20 位，同比提升2 名。我们认为，两款主力产品在新品缺少的情况下表现稳定，展望2Q22，我们预计随着《问道》手游6 周年大服开启，有望实现流水环比回升。

    　　营销费用环降，研发持续投入；联营企业投资收益同比减少。公司1Q22 销售费用同/环比+19.8%/-28.0%至3.16 亿元，销售费率达25.7%（同/环比+2.1/-13ppt）。我们判断主要为《一念逍遥》营销投入持续，部分产品相较于4Q21 投放有所减少致环比下降。研发投入上，研发费用同/环比增长15.9%/29.8%至1.70 亿元，实现持续投入。1Q22 管理费用达9,104 万元，同增45.2%，管理费率达7.4%，同比增长1.8ppt。我们判断主要由于人员增长致薪酬开支增加影响。此外，公司一季度联营企业投资收益同比减少5,442万元，致投资收益同比下降88.2%至837 万元。我们判断主要由于公司对青瓷游戏等企业持股比例同比下降且部分公司一季度经营状况相对平淡所致。

    　　代理产品《奥比岛》有望于年内上线；持续探索自研项目。代理方面，公司旗下公众号公布，社区养成手游《奥比岛：梦想国度》（已获版号）将于4 月28 日开启付费测试，并有望于2022 年公测，产品将首先面向核心用户，再向泛用户拓展。此外，公司代理端游《塔猎手》亦获得2022 年首批版号。我们认为，公司代理产品版号充裕，在当前市场环境下具备更高确定性。自研方面，公司当前储备有《家族物语（M66）》等产品。公司亦于业绩说明会中表示，原SLG《代号：源启》项目组正在探索格斗养成方向，考虑将SLG 玩法和其他玩法相结合以寻找突破。我们看好双主力产品形成稳定基本盘，后续优质自研产品上线或有望逐渐作出流水贡献。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司持续投入研发，且联营企业等投资收益低于预期，我们下调2022年归母净利润6.7%至16.9 亿元，保持2023 年归母净利润不变。当前股价对应2022/2023 年14.6/11.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢有所上移，我们保持目标价503 元不变，对应21 倍2022 年市盈率，较当前股价有46.7%的上行空间。

    　　风险

    　　行业监管风险，单一产品依赖，新游上线进度或流水不及预期。