21 年营收高增长，净利润增速稳健，高比例分红回馈股东。2021 年公司实现收入46.19 亿元，同比增长68.44%，实现归母净利润14.68 亿元，同比增长40.34%，实现扣非归母净利润12.26 亿元，同比增长36.24%，实现经营性现金流24.18 亿元，同比增长57.75%，远高于当期净利润水平。公司2021年收入保持高速增长，主要系21 年2 月新上线的自研游戏《一念逍遥》在放置修仙的细分领域内取得良好反响，贡献了主要增量收入，但由于《一念逍遥》采用买量发行的模式，销售费用增长较快，且《摩尔庄园》《地下城堡3：

    　　魂之诗》《世界弹射物语》等新产品受道具摊销周期及研发分成会计确认规则的影响，截至21 年底尚未产生财务利润，导致公司2021 年年度收入增速远高于利润增速，截至2021 年12 月31 日，公司尚未摊销的充值及道具余额共7.26 亿元，较上年末增加4.04 亿元，其中消耗性道具及充值余额增加3.07亿元，永久性道具余额增加0.97 亿元，我们认为公司未摊销的道具余额有望在后续逐步确认。此外公司披露拟每股分红16 元，分红率78.3%，以4 月8日收盘价计算，对应股息率4.4%。

    　　经典产品表现稳定，《一念逍遥》快速迭代实现品效协同。公司重点《问道手游》上线已6 年，2021 年在App Store 游戏畅销榜平均排名为第20 名，最高至该榜单第7 名，表现依旧稳定。新品《一念逍遥》自2021 年2 月上线以来表现优异，该产品通过持续买量等方式扩大用户群，在买量中结合快速迭代的游戏内容不断推出创意素材，显著提升了用户触达率和转化率，实现品效协同，以品带效，我们认为公司长线运营能力较强，《问道手游》《一念逍遥》已进入成熟期，未来仍有望保持稳定的流水和业绩贡献。

    　　《一念逍遥》加速出海步伐，21Q4 营销费用投放较高，未来利润有望充分释放。随着国内政策及版号监管收紧，公司加强游戏出海战略，重点产品《一念逍遥》于2021 年10 月在中国港澳台上线，但短期营销推广投入较大，公司21Q4 销售费用环比提升55%，达到4.39 亿元，截至21 年底《一念逍遥》

    　　港澳台版本并未产生财务盈利，我们预计前期投入有望在后续逐步回收利润。

    　　新品储备丰富，关注重点游戏《奥比岛：梦想国度》上线进展。公司目前储备有6 款有版号产品，重点产品《奥比岛：梦想国度》（已有版号），其页游版自2008 年上线至今仍在稳定运营，积累了庞大的IP 用户群体。我们认为IP 手游上线有望为公司2022 年贡献增量流水及利润，建议持续关注新品上线进展。

    　　盈利预测假设：1）我们认为公司《问道手游》、《一念逍遥》等核心产品未来仍有望维持稳健的流水和收入增长，《奥比岛：

    　　梦想国度》等新品有望带来收入弹性。2）公司《问道端游》已经进入成熟期，未来公司授权业务有望保持10%左右稳定增长。

    　　盈利预测与估值分析。我们认为2021 年是公司产品拓圈非常成功的一年，验证了差异化的精品研发和运营经验，公司资产负债表质量较高，现金流表现亮眼，21 年拟每股分红16 元，分红率78.3%，对应股息率4.4%，再次彰显公司价值属性，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为20.85、25.01 和29.46 元/股。参照可比公司，我们给予公司2022 年20-22倍动态 PE，对应合理价值区间为417.00-458.70 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。《问道手游》等经典游戏流水下滑，新品上线推迟。