报告导读

    　　4 月7 日，公司发布2021 年年报，营收、利润均有较高增速。2021 年公司实现营收46.2 亿元、同增68.4%；实现归母净利润14.7 亿元，同增40.3%。2021Q4 实现营收11.3 亿元，同增63.7%，环增3.26%；实现归母净利润2.63 亿元，同增4.48%，环降13.7%。营收和利润同增的原因是2021 年游戏产品线整体优于2020 年，利润环降的原因是2021Q4 新上线游戏达到三款，前期销售费用较大。我们认为，公司《问道》和《一念逍遥》等成熟游戏在未来可贡献稳定流水，《奥比岛》有爆款可能，初始流水或低于《摩尔庄园》，但后续留存或略强。

    　　投资要点

    　　21 年营收、利润水平均快速增长，Q4 因新游上线利润环降2021 年公司实现营收46.2 亿元、同增68.4%；实现归母净利润14.7 亿元，同增40.3%；实现扣非后归母净利润12.3 亿元，同增36.2%。毛利39.2 亿元，同增66.3%；毛利率84.9%，同降1.11pct。销售费用12.7 亿元，同增326%，费用率27.6%，同增16.7pct；管理费用2.84 亿元，同增20.9%，费用率6.15%，同降2.42pct；研发费用6.09 亿元，同增41.4%，费用率13.2%，同降2.53pct。

    　　2021Q4 公司实现营收11.3 亿元，同增63.7%，环增3.26%；实现归母净利润2.63 亿元，同增4.48%，环降13.7%；实现扣非后归母净利润2.23 亿元，同增13.2%，环降24.9%。四季度营收和利润同比增长较快的原因是2021 年公司产品线较2020 年数量和质量均有较大提升，2020 年主要流水贡献仅为《问道》

    　　手游与端游，2021 年新增了《一念逍遥》和《摩尔庄园》。四季度营收环增原因是2021 年中上线游戏收入逐步释放，因此四季度营收在Q3 基数较高下仍环增。四季度利润环降的原因是《地下城堡3：魂之诗》《世界弹射物语》《一念逍遥（港澳台版）》均在四季度上线，前期宣传费用较大，因此环比下降较多。

    　　2021Q4 公司毛利达到10.3 亿元，同增66.8%，环增10.5%；毛利率91.2%，同增1.76pct，环增6.27pct。销售费用4.39 亿元，同增388%，环增54.6%，费用率38.7%，同增25.7pct，环增12.8pct；管理费用0.76 亿元，同增88.6%，环增47.0%，费用率6.71%，同增0.89pct，环增2.00pct；研发费用1.31 亿元，同降2.18%，环降13.9%，费用率11.6%，同降7.79pct，环降2.31pct。我们认为毛利率、管理费用和研发费用水平与业绩增速总体匹配，销售费用增长较快，原因是2021Q4 上线游戏数量达到三款，前期营销费用较大。

    　　现有储备手游11 款，6 款拥有版号，《奥比岛》有爆款可能公司现有储备手游11 款，其中8 款在中国大陆发行，3 款在全球发行。在中国大陆发行的游戏中，已经获得版号的有6 款。

    　　我们认为最值关注的是《奥比岛：梦想国度》，可对标2021 年《摩尔庄园》，我们认为游戏的初始流水或低于《摩尔庄园》，但后续留存或略强。该游戏与2021年的《摩尔庄园》背景相似，与《摩尔庄园》相比，《奥比岛：梦想国度》同样为2000 年代的流行页游，同样具备一定社区养成性质，目标群体均为95 后至05 后，根据公司公告，目前全网预约量超过500 万，最近一轮测试日期为2 月25 日，年内有望上线。我们认为，游戏的IP 影响力略小于《摩尔庄园》，对初始流水有一定负面影响，但后续留存上，在《摩尔庄园》的基础上进行了一定迭代，吸取了一定教训，有望实现超越。

    　　从出海方面来看，公司2022 年将持续向外输出优秀IP，目前有海外发行计划的是《一念逍遥》《地下城堡3》《奇葩战斗家》《王国传承》等产品，另外还有三款全球发行新品，分别是《黎明精英》《商店传说》和《律动轨迹》。

    　　投资建议

    　　我们看好公司《问道》和《一念逍遥》等成熟游戏在未来贡献稳定流水，我们认为《奥比岛》有爆款可能，有望复制《摩尔庄园》的“出圈”，初始流水或低于《摩尔庄园》，但后续留存或略强。同时，公司“小步快跑”策略收效显著，近两年来收获了《鬼谷八荒》等口碑较好的小型产品。我们预计公司2022-2024年营收分别为53.7/62.2/71.4 亿元，归母净利润分别为16.0/18.9/22.0 亿元，当前股价对应P/E 分别为16.4/13.9/11.9，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　版号重开进度低于预期，新游上线时间和质量不及预期。