事件：

    　　公司发布21 年报，2021 年实现收入46.2 亿，同比增长68.4%；归母净利润14.7 亿，同比增长40.3%。其中Q4 单季度实现收入11.3 亿，同比增长63.7%；归母净利润2.6 亿，同比增长4.5%。由于此前市场对全年利润预期已降至15 亿以下，年报基本符合预期。

    　　投资要点：

    　　《一念》助力业绩站上新台阶，长周期运营能力的再验证垫定中长期确定性。21 年公司完成了游戏品类（研发端）和运营打法（发行端）的双跨越，前者指的是《一念逍遥》作为放置RPG 帮助公司成功拓展至新赛道，抬高了收入天花板；后者指的是公司在《一念逍遥》

    　　上品效合一的营销创新，以及在《摩尔庄园》上社交裂变的打法创新。总体看，核心自研产品保持了非常稳健的流水表现，特别是《一念逍遥》在上线一年后仍稳定在iOS 游戏畅销榜TOP10，其长周期运营能力的执行与验证使得公司能够延续台阶式增长模型，构筑中长期业绩增长确定性，这是大多数波浪型增长的游戏公司所不具备的。

    　　递延对短期收入确认产生影响，部分推广开支的科目调整影响销售费用。市场比较关心Q4 收入、销售费用与预期的偏差。1）从收入端看，Q4《地下城堡3》《世界弹射物语》

    　　以及《一念逍遥》港澳台均有不错的增量贡献，受递延影响当期确认不多，但递延展现出较好的增长质量：相比于三季报，年报中合同负债+其他非流动负债合计增长0.7 亿，大于Q4 收入端增量，后续有释放动能。2）销售费用的环比大幅增长来自于新游戏推广，以及Q4 部分营销开支（多以CPA 计价）由成本项调整为费用项（导致成本降低、费用增加），收入递延带来的收入与费用的错配亦是影响因素。整体看，公司毛利率仍保持稳健，21 年的递延余额扩张也助力公司现金流净额增速（58%）超过净利润增速（40%）。

    　　静待自研版号到来，长期增长动能仍强。公司pipeline 中代理产品版号丰富，社区养成类的《奥比岛：梦想国度》、Roguelike 射击类《黎明精英》、宫廷养成RPG《花落长安》、冒险RPG《失落四境》以及Roguelike ARPG《上古宝藏》等均有版号，其中《奥比岛》

    　　全平台预约用户达到500 万，近一轮测试数据良好。自研产品端仍在等待版号，放置RPG《家族物语》等自研新品有望为后续构筑更强的增长动能。此外，公司在出海、IP 改编等新方向强化布局：今年《一念》日韩、东南亚版本已在准备当中，其他新产品的研发储备开始面向全球；取得《明克街13 号》《术士手册》等多部网文小说IP 游戏改编权，IP 获取路径得到拓宽。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级。我们以自研游戏22 年受版号影响无法上线作为假设，调整22-23 年营收预测为49.8/59.8 亿（原预测为59.6/62.9 亿），新增24 年营收预测68.0 亿；调整22-23 年归母净利润预测为15.2/17.5 亿（原预测为17.1/18.5 亿），新增24 年预测19.3 亿，现价对应22-24 年PE 为18/15/14x。考虑到公司股价回调较多，而其拓品类和第二成长曲线确立，台阶型增长模式下中长期确定性高，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。