2021 年业绩基本符合我们预期

    公司公布2021 年业绩：营收46.2 亿元，同增68.4%；归母净利润14.7 亿元，同增40.3%；4Q21 实现营收11.3 亿元，同/环增63.7%/3.3%，归母净利润2.6 亿元，同增4.5%，环降13.7%。公司业绩符合我们预期，利润端略低于市场预期，我们判断主要系销售费用开支略超出市场预期。公司公告拟每10 股派160 元分红，预计总金额11.5 亿元，分红率78.3%，股息率4.3%。

    发展趋势

    《一念逍遥》长线能力渐显，《问道》长效稳健。公司2021 年营收46.2 亿元，其中自主运营收入20.4 亿元，同增70%。一方面，公司老产品《问道》

    版本迭代增加老用户粘性、2021 年3 月上线WeGame 平台带来新用户及老用户回流；《问道手游》持续内容开发，并开启5 周年大服，加大了营销推广力度，收入小幅增加。全年问道系列产品同比收入增加。另一方面，2021 年2 月上线《一念逍遥》表现出色。公司双主力产品格局基本稳固。

    海外市场拓展加强。公司于2021 年通过《鬼谷八荒（PC 版）》《一念逍遥（港澳台版）》等4 款产品积极布局海外，全年境外收入1.38 亿元(占比3%)，同比增长47%。公司表示，当前除个别储备的 IP 向产品外，其余自研产品均须定位海外市场才可立项，《商店传说》等多款代理游戏亦获得全球发行授权。

    营销投入持续加码影响利润端表现。公司4Q21 销售费用同/环增387%/54%至4.4 亿元，销售费率达38.7%（同/环增26/13ppt）。根据DataEye，《一念逍遥》境内运营买量相对持续，基本位于中重度游戏素材投放月榜前10；《地下城堡3：魂之诗》《一念逍遥（港澳台版）》于2021 年10 月上线后持续投入推广，对季度销售费用有较大影响。研发投入方面，4Q21 研发费用同/环降2.2%/14%至1.3 亿元，研发费用率11.6%（同/环降8/2ppt），我们判断主要是季度间预计提波动所致。

    代理游戏版号储备充裕，建议关注重点项目上线进程。代理方面，公司当前储备游戏中多款已获得版号，其中，社区养成手游《奥比岛：梦想国度》（已获版号，全平台预约用户数约500 万人）预计于2022 年公测，《黎明精英》

    《花落长安》等游戏亦已获得版号，在当前产业环境下具备较强确定性。自研方面，公司通过先期小规模测试不断挖掘创新玩法，当前多产品处在研发阶段。我们预期，公司重点代理游戏上线后将创造流水增量，推动业绩增长。

    盈利预测与估值

    考虑到公司营销费用投入，我们下调2022 年归母净利润5.5%至18.11 亿元，首次引入2023 年归母净利润21.81 亿元。当前股价对应2022 年14.8倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整下调5.6%目标价至503元，对应20.0 倍2022 年市盈率，较当前股价有34.7%的上行空间。

    风险

    行业监管风险，单一产品依赖，新游上线进度或流水不及预期。