投资逻辑

    　　核心竞争力：“付费机制+用户运营”驱动“超长线运营”。1.运营能力处于二线厂商头部梯队：手游平均生命在1 年左右，而公司核心游戏《问道》手游已运营了5 年，同时，公司游戏DAU 保持较高水平的稳定状态。2.付费机制：与网易相似，公司从付费点价格、持续性、货币系统3 个机制较好地兼顾了中小R 的需求，提升了长线运营效果。3.用户运营：公司从“现有用户留存+老用户回流”2 个维度稳定用户留存。其中1）通过游戏内容持续更新保持玩家新鲜感；2）重视玩家意见，多次举行策划交流会；3）情怀营销聚焦老用户回忆，吸引他们回流；4）每年Q2-Q3 放量投放加速回流效果。

    　　成长逻辑：享受赛道出圈的用户红利，收入（用户*ARPU）呈“叠加式”增长。1.参考网易游戏，公司核心游戏流水稳定，新爆款推动叠加式成长。2.

    　　赛道出圈红利：出圈(变热门)后用户增长、ARPU 下降，但用户规模增长贡献度更高，提升赛道收入规模。3.公司在放置类赛道的爆发：1）公司转化爆款推出《一念逍遥》实现用户增长；2）长线运营+爆款游戏驱动业绩爆发。

    　　网易式多赛道布局，公司出圈概率预计放置>Roguelike+>SLG。1.赛道布局：参考网易模式，公司代理游戏布局多赛道，提升“出圈基数”；2.精品游戏供给：1）对外投资加强代理合作；2）长线运营能力强化代理获取。3.赛道出圈概率：放置类>Roguelike+（地图随机生成）>SLG（策略类游戏）。

    　　《一念逍遥》推动前三季度高增长，《摩尔庄园》递延收入待确认。公司前三季度收入同增70%，主要为《一念逍遥》于2 月上线后表现优异，稳定在iOS 畅销榜10 名左右，贡献主要收入增量。1H21 递延收入大幅增长，主要为《摩尔庄园》、《一念逍遥》的未确认的收入，根据公司确认规则，消耗性道具自产生起 1 年以内摊销，预计21Q4-22Q2 会持续确认。

    　　盈利预测&估值

    　　预计公司21/22/23 年归母净利润分别为15.80/18.20/21.23 亿元，对应EPS分别为21.98/25.33/29.54 元。采取PE 相对估值法，给予公司22 年22 倍PE，对应目标价557 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险

    　　核心游戏表现不及预期；新游戏上线进度不及预期；行业政策风险；高管减持风险。