核心观点：

    　　业绩概况：公司上半年实现营收23.87 亿元，同增69.41%；毛利润19.55 亿元。《一念逍遥》和《摩尔庄园》上半年进行买量和营销推广，销售费用率同比提升15.4pct 至23.07%，研发费用率为13.61%，管理费用率为6.53%，实现归母净利润9.01 亿元，同增63.77%，非经常性损益主要系转让青瓷数码部分股权获得1.67 亿元投资收益，扣非后归母净利润7.05 亿元，同增41.4%。Q2 实现营收12.7 亿元，同增89.7%；毛利润10.25 亿元，毛利率为80.76%，销售费用率同增14.2pct至22.61%，管理费用率为7.34%，研发费用率14.02%，实现归母净利润5.36 亿元，扣非归母净利润3.5 亿元，同比增长71.7%。

    　　《问道手游》、《一念逍遥》流水表现稳定，长线营运能力突出。4月底《问道手游》开启五周年版本，邀请林更新作为品牌代言人，Q2畅销榜平均排名16。星云工作室自研水墨风修仙放置游戏《一念逍遥》

    　　在一季度大规模买量投放下，表现超预期，根据App Growing 数据，Q2《一念逍遥》的买量投放收窄，Q2 平均每日新增广告数为145 个，但畅销榜排名依然稳定，且5 月更新版本后，重回畅销榜前十，Q2 畅销榜平均排名为11 名，表现出长线运营的韧劲，用户长留存能力突出。

    　　盈利预测与投资建议：头部产品《问道》“端+手”基本盘稳固，《一念逍遥》排名稳定，成为贡献流水主力之一。预计下半年对利润端贡献更加明显。公司在Roguelike 垂直赛道能力突出，近期代理的多款游戏将上线，包括《地下城堡3：魂之诗》、《世界弹射物语》等。雷霆游戏流量运营模式日益成熟，多品类研运一体化能力显著提升。预计21~23 年归母净利润为17.02/17.61/20.98 亿元，当前股价对应PE估值约为17.96/17.36/14.58X。考虑到公司兼具头部产品带来的弹性和长周期运营能力带来的稳定性，参考可比公司估值，给予公司21 年23xPE 的估值水平，对应合理价值约为544.83/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新游研发失败，流水低于预期，游戏买量成本持续上行。