投资要点

    事件：集友股份发布2020 年一季度报告。2020Q1 公司实现营收8391 万元，同比下滑45.3%；实现归母净利润419 万元，同比下滑90.02%；实现扣非后归母净利润341 万元，同比下滑91.26%；公司经营性活动现金流量净额725 万元，同比下滑91.77%。营收和净利润下滑主要系新冠肺炎疫情及其防控措施对公司的生产和经营造成影响所致。

    股权激励支付计入管理费用，一季度净利率受影响。2020Q1 公司毛利率为41.74%（-6.07pct. yoy），销售费用率3.24%（+0.76pct. yoy），管理费用（含研发费用）率39.03%（+24.51pct. yoy），其中研发费用率15.18%（+8.71pct. yoy），财务费用率-2.94%（-2.91pct. yoy）。一季度公司净利率4.07%（-23.85pct. yoy）。毛利率下降主要系业务结构调整，烟标营收占比提升所致，管理费用率大幅提升主要系报告期内公司实施限制性股票激励，相关股份支付费用 922.58 万元计入管理费用所致，财务费用下降主要系利息收入增加所致。

    募投项目终止，烟标产能有望加速投放。2020 年4 月16 日公司发布公告拟终止募投项目“研发创意中心暨产业化基地建设项目”，该项目总投资4.88 亿元，预期新增45 万大箱烟标产能，目前尚未开工建设，也尚未投入募集资金。由于项目开工后至项目投产需要较长的建设施工、设备安装调试和试生产周期（预计需要18-24 个月左右），难以满足公司烟标业务发展的需要，公司将积极筹划新的募集资金投资项目，通过其他方式来实现本项目所需的扩充产能及收益的目标，尽快满足公司业务发展的需要，提高募集资金的使用效率。募投项目终止后公司可重新寻找方式增加烟标产能，满足业务发展需求。

    新型烟草长期成长性高，布局新型烟草核心技术。HNB 产品在东亚市场已有成功案例：2019 年日本IQOS 烟弹销售量占烟草市场总量的15.2%，加热不燃烧产品占比达24.7%。菲莫国际规划2025 年全球（不含美国）IQOS用户目标数4000 万人（占烟民总数的4%）。按照日本市场40%渗透率计算，若未来国内新型烟草行业实现10%的市占率，规模将达到约1500亿元（按烟草销售规模测算）。公司分别与江苏中烟和重庆中烟签署新型烟草均质化薄片研发合作协议，涉足新型烟草核心技术，中长期有望构筑新增长点。

    激励计划设定高增长目标，彰显管理层发展信心。2020 年2 月7 日，公司公告向核心团队成员26 人授予限制性股票548 万股，业绩考核目标为2019-2021 年净利润不低于2 亿/4 亿/6 亿元，同比增长73%/100%/50%，彰显管理层对未来业绩增长的信心。

    投资建议：考虑公司烟标业务有望逐步放量，我们预估公司20-22 年实现归母净利润3.3、4.8、6.5 亿元，同比增长63.99%、46.29%、34.39%。对应EPS1.22、1.77、2.39 元。维持“增持”评级。

    风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期